华旺科技(605377):需求整体偏弱,业绩短期承压

3Q24业绩略低于我们及市场预期公司预告3Q24业绩:1-3Q24实现收入28.5亿元,同比-4.45％,归母净利润4.09亿元,同比+2.94％;其中单3Q实现收入9.05亿元,同比-19.4％,归母净利润1.06亿元,同比-34％,环比-32％,低于我们及市场预期,主因一为库存成本升高,主因二为需求偏弱产销量缩减。点评:①产销量低于预期:我们估算3Q24公司销量在7.5万吨左右(vs2Q24、去年同期3Q均在8万吨以上),同/环比下落原因主要系国内外需求均偏弱、同时夏季检修停机影响。此外原定3Q24初投产的8万吨产能延后,亦是此次业绩低于预期原因之一。②价格体系相对稳定:华旺所在中高端装饰原纸赛道,具备长期较好竞争生态、供需格局较好,价格相对抗跌;但考虑到当前市场偏弱,公司适时调整产品结构,同时部分产品可能存在降价。③吨净利环比下滑:我们估算3Q24公司整体吨净利环比略有下滑,核心在库存浆成本上升+部分价格可能下调。④股息靓丽:公司前期公告2024年中期分红64.49％,假设全年分红参考此次中期分红比例,对应当前公司现价股息率5.9％。⑤财务质量优秀:1-3Q24经营现金流3.64亿元,资本开支1.6亿元,资产负债率36％。

   发展趋势看好4Q24量、利环比修复。我们认为,过去几年公司所在中高端装饰原纸价格体系稳定,供需格局相对良好,但当前国内外需求均面临挑战,同时成本端纸浆价格从高位回落,纸价可能略有压力;但同时考虑4Q库存浆成本下滑,叠加公司8万吨新增产能落地(我们预期全年贡献1.5万吨左右增量),我们认为4Q24公司有望迎销量、吨净利修复。

   出海掘金仍有成长空间。我们统计2017年至今,仅夏王+华旺新增产能超40万吨(vs行业需求增10万吨内),龙头维持产能扩张且保持高产能利用率背后逻辑为——中高端市占率提升以及出海扩张,中期我们看好龙头拓展海外市场,叠加国内中高端渗透率上行,我们看好华旺+夏王新增产能被消化。前期欧盟委员会应欧洲四家装饰原纸生产商要求,对中国装饰纸展开反倾销调查,华旺采取与欧洲产品同价策略,部分产品价格可能更高,理论上不构成恶性价格竞争;此外公司公告2023年对欧盟销量占比仅小个位数,我们预计短期影响有限,需观察后续欧盟反馈情况。

   盈利预测与估值考虑公司产能投产延后+需求偏弱,我们下调2024-25年净利润14％、16％至5.5亿元,5.9亿元,现价对应2024-25eP/E为11.5x、10.6x,我们维持跑赢行业评级,考虑到估值轮动至2025年,下调目标价12％至15元,目标价对应2024-25eP/E为13x、12x,隐含11％上行空间。

   风险需求不及预期风险;成本超预期波动;反倾销超预期。