桐昆股份(601233):聚酯产业链景气偏弱,静待反转-季报点评

桐昆股份于10月30日发布三季报:Q3实现收入278.3亿元,同环比+12.0％/+2.7％,归母净利-0.6亿元,同环比-107％/-112％。前三季度公司实现收入760.5亿元,yoy+23.2％,归母净利10.1亿元(扣非后8.2亿元),yoy+11.4％(扣非后yoy+14.3％)。公司Q3净亏损,低于我们的前瞻预期(2.5亿元),主要系主业PTA、聚酯等产品利润收窄。我们认为伴随行业低迷下的供给格局优化,产业链景气有望复苏,维持"增持"评级。

   前三季度涤纶长丝产品销量提升,价差收窄致综合毛利率下滑

   前三季度参股公司(20％股权)浙石化经营情况有所改善,公司投资收益同比增加3.4亿元至5.2亿元。主营业务方面,前三季度公司涤纶长丝产品销量提升,POY/FDY/DTY销量710/156/80万吨,同比增加27％/54％/13％,POY/FDY/DTY销售均价分别为6783/7604/8416元/吨,同比变动-0.6％/-0.4％/+0.8％,实现营收481/119/68亿元,同比增加26％/54％/14％。前三季度主要原材料PX/PTA/MEG采购均价分别7321/5138/4020元/吨,同比-2％/-3％/+12％。聚酯产业链景气整体延续弱势,公司综合毛利率同比-1.0pct至5.1％,期间费用率同比持平至4.8％。

   聚酯产业链仍待回暖,新建项目有序推进

   据百川盈孚,10月30日POY/FDY/DTY价格7025/7600/8550元/吨,10月初以来分别+1％/0％/+1％,原材料PX/PTA/MEG价格7300/4870/4650元/吨,10月初以来分别+1％/-4％/-1％,PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为153/1331元/吨,10月初以来-65/+215元/吨,PTA-PX价差于低位进一步收缩,聚酯产业链整体景气仍待回暖。公司Q3末在建工程44.4亿元,较去年末下滑42.9亿元,固定资产479.7亿元,较去年末增长38.1亿元,公司新建项目有序推进,进一步延伸聚酯及精细化工产业链布局,规模优势有望提升。

   盈利预测与估值

   考虑24年下半年聚酯产业链景气复苏不及预期,我们下调公司24-26年归母净利润预测至16.0/23.8/29.8亿元(前值22.7/26.8/30.3亿元),同比增速为+101.2％/+48.2％/+25.5％,对应EPS为0.67/0.99/1.24元,结合可比公司估值水平(25年Wind一致预期14xPE),考虑公司聚酯业务占比较高,给予公司25年13.5xPE,目标价13.37元,维持"增持"评级。

   风险提示:下游需求持续低迷风险;行业格局恶化风险。