今世缘(603369):报表降速纾压,省内份额仍可提升-2024年三季报点评

事项:

   公司公布2024年三季报,前三季度实现营收99.4亿元,同增18.8％,归母净利润30.9亿元,同增17.1％。单Q3营收26.4亿元,同增10.1％,归母净利润6.2亿元,同增6.6％,回款30.6亿元,同降1.8％,经营性现金流净额9.8亿元,同降16.9％,Q3末合同负债5.4亿元,环比Q2减少0.8亿元。评论:

   Q3报表不及预期,省内全面降速纾压。单Q3收入/利润分别同增10.1％/6.6％,表现不及预期,判断主要系外部需求减弱、货折增加影响毛利较多所致。分产品看,单Q3特A+收入同增11.7％环比降速(Q1/Q2分别同增22.4％/21.1％),结合渠道反馈,商务占比较高的四开完成升级换代,但弱需求及减少促销政策下增速回落至个位数,对开增速保持双位数良性增长。特A类收入同增9.6％环比降速(Q1/Q2分别同增26.5％/25.3％),淡雅/单开等在上半年高增长后放慢节奏,其他低价位产品承压下滑。分区域看,Q3省内同增9.3％,淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同增10.1％/8.1％/8.2％/12.9％/9.0％/6.7％,均有降速,省外低基数下同增23.0％。

   毛利率因货折影响下滑明显,现金流及合同负债开始下滑。单Q3毛利率大幅下滑5.1pcts至75.6％,预计主要系政策调整、货折力度较大所致,产品结构端相对平稳,特A类及以上占比同比提升0.7pct。税费率方面,单Q3销售费用率下降3.9pcts至20.6％,营业税金率下降0.9pct,管理费用率4.6％同比提升0.5pct。此外金融资产公允价值变动贡献一定利润增量。综上Q3净利率23.7％,略降0.8pct。现金流方面,公司Q3回款同降1.8％,经营现金流净额同降16.9％,考虑与回款进度略有偏慢有关。Q3末合同负债环比Q2末减少0.8亿元至5.4亿元,主要系季节性因素及公司调整收款政策所致。

   高库存下环比降速纾压,来年或进一步降速消化库存。结合渠道反馈,江苏中秋国庆双节需求趋缓动销承压,省内库存已达3个月较高水位,公司结合终端情况适当调整全年目标,放低回款发货要求,目前回款进度约90％慢于去年(去年同期已基本完成回款),四季度或继续降速给渠道纾压。展望明年,考虑当前库存压力,公司报表端或进一步降速,渠道或以消化库存为主,省内商务占比较高的四开、V系等或持续承压,策略上预计以守护价盘为主,淡雅、单开、对开等大众价位产品或可维持增长,省内规模和份额有望逆势提升。

   投资建议:省内份额仍在提升,估值性价比凸显,维持"强推"评级。公司四季度及来年或持续降速消化库存,但相比之下,公司省内核心单品势能仍具,大众价位持续渗透,份额有望逆势提升。当前股价对应25年PE仅14倍,估值性价比凸显。结合公司经营表现,我们调整24/25/26年EPS预测为2.9/3.2/3.6元(原预测值为3.0/3.63/4.39元),维持目标价75元,对应25年约23倍PE,维持"强推"评级。

   风险提示:消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。