阳光电源(300274):滞后确认的储能收入有望在4季度兑现,发行GDR加速海外产能布局

储能收入确认滞后导致收入增长较慢和盈利下降:公司3季度收入/归母净利189/26.4亿元(人民币,下同),同比+6.4％/-8.0％,环比+2.8％/-7.8％。

   收入增长较慢主要是由于储能系统收入确认滞后于发货,发货量大增尚未反映在收入。盈利同比下降主要是由于毛利率下降和销售、研发费用大增。期內毛利率29.5％,同/环比小幅下降1.2/2.1个百分点,销售/管理/研发/财务费用率同比+1.2/+0.3/+0.8/-0.9个百分点,净利率14.2％,同/环比下降2.3/1.8个百分点。

   储能系统及逆变器发货增长強劲,唯毛利率因国内占比提升承压。逆变器收入约59亿元,同比增长14％,发货43GW,增长30％,其中国内占比55％,毛利率有所下降,主要是由于低毛利率的国内及亚太占比提升,各细分市场毛利率仍基本保持稳定;储能系统收入62亿元,同比增长19％,发货9GWh,大增约3.5倍,已超过上半年,前3季度达17GWh,全年目标25GWh以上,毛利率环比下降,主要是由于低毛利率的国内占比提升和竞争加剧;新能源投资开发收入41亿元,同比下降20％,主要受项目收入确认节奏影响。期末存货环比增长14％至322亿元,相比年初大增50％,增长主要来自储能系统发出商品和待出售的新能源电站增加,后续收入增长可期。

   拟发行GDR加速海外产能布局:10月14日公司公告拟在德交所发行GDR,预计新增基础证券A股股票不超过总股本10％,拟募集资金48.8亿元,发行价格不低于定价基准日前20交易日收盘价均价的90％,我们预计实际发行股本将占总股本约3％。拟使用19.9亿元用于合肥20GWh先进储能装备制造项目,17.6亿元用于海外50GW逆变设备及15GWh储能产品扩建项目,地点尚未确定,海外扩产有助于满足海外客户对供应链稳定的要求,提升全球交付能力及灵活性,积极应对国际贸易保护风险。

   维持买入:我们预计3季度滞后确认的收入将在4季度兑现,因此维持盈利预测。由于A股市场回暖推动光储行业估值明显提升,我们将估值基准由16.5倍市盈率提高至18倍(比近5年平均仍低31％),并切换至2025年,将目标价上调至104.80元(原86.60元),维持买入。