工商银行(601398):付息率明显改善,资产质量稳定

事件:前三季度,公司实现营业收入6264.22亿元(-3.82％,YoY),归属于母公司普通股股东净利润2690.25亿元(+0.13％,YoY)。9月末,公司总资产为48.36万亿元(+8.71％,YoY),不良贷款率1.35％(持平,QoQ),不良贷款拨备覆盖率220.30％(+1.87pct,QoQ)。上半年净息差为1.43％,同比下降24bp,降幅较上半年收窄。

   受需求偏弱及淡化规模导向影响,一般贷款投放明显放缓。Q3末,工行总资产同比增长8.71％至48.36万亿元。边际上看,增速较Q2小幅提升(图1所示),主要是受非信贷金融资产驱动:一方面同业资产降幅明显收窄,另一方面受财政发力影响债券投资延续较快增长。信贷方面,受需求放缓影响,对公与个人一般贷款继续明显少增(图2所示),贷款增速因此进一步放缓。虽一般贷款大幅少增,但票据贴现同比大幅多增,这一特征与Q2类似,体现需求偏弱背景下公司加大收票力度以维持信贷平稳增长。9月下旬以来,化债、房地产政策超预期,信贷需求及债券供给有望扩大,工行资产增速下行压力或缓解。

   "挤水分"影响淡化,存款增长趋于平稳。主要受金融数据"挤水分"影响,今年Q2存款环比净流出,明显弱于季节性,致使存款增速回落幅度明显大于M2(图3所示)。Q3以来,"挤水分"影响基本消除,存款增长趋于稳定。上半年工行存款定期化程度随行业上升(图4所示),一方面是由于企业活期存款受"挤水分"负面影响较大,另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。"9.24"以来,宏观政策加码,效果逐步显现,认为后续房地产市场止跌回稳与消费回暖将缓解存款定期化压力。

   存款降息效果明显体现,付息率改善促进单季息差小幅回升。测算Q3工行单季息差1.43％,同比下降15BPs(图5所示),降幅较Q2明显收窄,环比则提升5BPs。测算Q3生息率3.03％,同比下降约31bp,降幅与Q2持平,一方面是因为LPR、存量住房贷款利率下调影响持续,另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响,债券投资组合中低息券占比提升。负债端,测算Q3付息率1.79％,同比下降约20BPs,主要是多轮存款降息及治理"手工补息"重定价效果体现。展望后市,存量住房贷款利率及LPR下降对明年生息率形成较大压力,同时,明年Q1存款降息效果将较为明显,将较大程度缓冲资产端下行压力,综合来看,现有条件下,明年息差仍面临惯性下行压力,但降幅有望收窄。

   手续费及佣金收入受市场因素继续明显下降。Q3手续费及佣金收入下降仍较为明显,预计仍主要是受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响,财富管理、资产管理、担保承诺、银行卡等业务对手续费拖累仍较大(图6所示)。"9.24"以来政策转向,资本市场向好,对财富管理手续费影响正面。同时,降费影响淡化,Q4保险代销业务手续费降幅有望大幅收窄。基于以上,认为Q4手续费及佣金收入降幅将明显收窄。

   不良率稳定,拨备覆盖率小幅上升。受益于良好客户基础,工行总体资产质量保持稳健。Q3末不良贷款率为1.35％,环比持平,保持近年最低水平(图7所示)。不良贷款拨备覆盖率220.30％,环比+1.87PCT。上半年居民领域风险上升趋势较为明显(图8所示),近期政策不断加码对居民收入影响正面,预计个贷风险可控。鉴于上半年制造业、租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降(图9所示),预计对公贷款资产质量稳中向好。综合来看,虽个贷扰动仍存在,但在宏观政策加码、对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素作用下,预计工行整体资产质量仍能保持稳定。

   盈利预测与投资建议:Q3付息率带动息差改善,我们小幅上调2024年收入目标。同时,预计10月LPR、存量住房贷款利率及存款利率对明年息差综合影响偏负面,我们据此小幅下调明年收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为8183、8127、8615亿元(原预测为8160、8257、8817亿元),归母净利润分别为3648、3660、3727亿元(原预测为3609、3656、3802亿元),对应同比0.21％、0.35％与1.83％。预计2024-2026年末普通股每股净资产为10.08、10.73与11.40元,对应10月31日收盘价PB为0.60、0.56、0.53倍。由于工行客户基础良好、业务多元,预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营,当前估值处于历史较低水平,维持"增持"评级。

   风险提示:零售资产质量大幅恶化;贷款利率大幅下行;定期化加剧推升存款成本。