山西汾酒(600809):收入略超预期,实际动销较优-2024年三季报点评

事件:山西汾酒发布2024年三季报,24年前三季度实现总营收313.58亿元,同比增加17.25％,归母净利润113.50亿元,同比增加20.34％。其中Q3单季总营收86.11亿元,同比增加11.35％,归母净利润29.40亿元,同比增加10.36％。

   Q3收入表现略超此前市场预期,业绩表现符合预期。

   24Q3收入同比双位数增长,产品结构环比有所修复。三季度公司收入端同比增长11.4％、略超此前市场预期,虽然增速环比Q2放缓,但在需求景气度较弱的背景下,公司单季收入实现两位数以上增长在行业内较为难得。同时公司保持战略定力、主动调整节奏维护市场,主流产品流通价格在行业内较为坚挺。1)分产品看,24Q3中高价酒类/其他酒类销售收入61.88亿元/24.05亿元,同比增加6.73％/25.62％,今年前三季度产品结构略有下移、腰部价位老白汾等成长性相对较优,但三季度公司重点围绕青花系列进行投入,估计Q3产品结构环比修复,玻汾在今年作为高性价比口粮酒、亦贡献一定增量。2)分市场看,24Q3省内/省外销售收入35.06/50.87亿元,同比增加12.12％/10.95％,省内保持稳健发展,省外Q3收入增幅环比降速,公司对省外市场进行渠道治理、后续省外或承担更大增长点。截至Q3末省内/省外经销商数量为825/3543家,经销商总数较Q2末净增172家。

   盈利能力总体平稳,现金回款/现金流表现亮眼。1)24Q3销售毛利率74.29％、同比-0.75pct,估计与产品结构较去年同期有所下移有关,税金及附加项占营收比重为14.62％、同比下降1.4pct,销售费用率10.54％、同比-0.1pct,管理及研发费用率4.97％、同比+1.0pct,综合看24Q3归母净利率34.14％、同比-0.3pct,虽然产品结构、汾享礼遇费用兑现存在一定影响,但利润率总体较为平稳。2)24Q3销售现金回款85.6亿元、同比增加30.77％,明显快于收入端增速,经营活动现金流净额35.05亿元、同比增加67.22％,现金流层面增幅较高,一方面体现了下游渠道回款积极性依旧较高,另外也受银行承兑汇票贴现到期影响。截至Q3末合同负债54.81亿元、较Q2末减少2.51亿元,横向对比来看仍处于正常水平。

   盈利预测、估值与评级:公司当前渠道健康度、经营质量以及成长性在板块内较为领先,清香龙头以及品牌优势有望继续发挥,省外扩张有望带来新亮点。但考虑行业整体需求景气度,下调2024-26年归母净利润预测为125.5/142.8/161.5亿元(较前次预测下调4.1％/8.0％/11.6％),折合EPS为10.29/11.71/13.24元,当前股价对应P/E为20/17/15倍,维持"买入"评级。

   风险提示:青花/老白汾系列增长不及预期,实际动销不及预期,省外扩张较慢。