桐昆股份(601233):油价下行业绩承压,静待景气修复

公司发布2024年三季报,前三季度实现收入760.5亿元(同比+23.2％),实现归属净利润10.1亿元(同比+11.4％),实现归属扣非净利润8.2亿元(同比+21.8％)。其中Q3单季度实现收入278.3亿元(同比+12.0％,环比+2.7％),归属净利润-0.6亿元(同比-107.3％,环比-112.1％),实现归属扣非净利润-0.8亿元(同比-111.2％,环比-121.4％)。

   事件评论2023年投产产能放量,销量大幅增加。2023年公司涤纶长丝投产300万吨/年,受益产能释放,公司销量明显增长,2024Q1-Q3公司涤纶长丝POY、FDY、DTY销量分别为710、156、80万吨,分别同比变动+27.2％、+54.4％、+13.1％。根据化纤信息网及我们测算,2024Q1-Q3涤纶长丝POY价差(考虑原料14天滞后)均值为218元/吨,同比下降142元/吨;PTA价差(考虑原料14天滞后)均值为-71元/吨,环比下降59元/吨。

   考虑备货周期及原料与成品价格的高频变动,原料滞后价差更符合企业实际经营情况,2024年涤纶长丝及PTA价格整体呈下行趋势,影响企业效益。

   油价下跌带来存货价值,且PTA亏损扩大,Q3业绩承压。2024Q3公司取得对联营企业和合营企业的投资收益1.2亿元,主要是参股浙石化贡献,而主业出现亏损。三季度以来,涤纶长丝行业处于去库状态,企业销量有所提升,公司三季度涤纶长丝POY、FDY、DTY销量分别为269、61、29万吨,分别环比8.5％、+12.4％、+7.2％。受油价下跌影响,聚酯产业链从PX到PTA、涤纶均有跌价,影响公司长丝效益。2024Q3涤纶长丝POY价差(考虑原料14天滞后)均值为219元/吨,环比+10元/吨,PTA价差(考虑原料14天滞后)均值为-157元/吨,环比-122元/吨。

   看好涤纶长丝供需格局优化,景气提升。行业国内表需过去10年复合增速达8.2％;涤纶价格较传统天然纤维如棉花等优势明显,且仿棉仿毛等应用持续拓展,占比逐年提升;

   据我们统计(考虑逸璟搬迁),2024年行业净新增产能仅41万吨,占总产能约0.8％,供给增量有限;2025年行业存在部分新增产能,但各家扩张有序,供给压力不算太大,紧平衡格局有望延续;中长期来看,龙头资本开支转向海外炼化,国内涤纶长丝扩产有望延续放缓节奏。我们看好涤纶长丝供需迎来改善,行业迎来上行周期。

   布局海外炼化,成长性卓越。2023年6月,公司发布公告,拟启动泰昆石化印尼炼化一体化项目,2024年5月,公司发布泰昆石化项目股权架构、投资金额、项目规模调整公告,公司通过桐昆香港合计持有泰昆石化80％股权,泰昆石化总投资额调整为59.5亿美元,项目规模为1000万吨/年炼油,200万吨/年对二甲苯,120万吨/年乙烯等,海外布局炼化前景宽广,打开公司长期发展空间。

   维持"买入"评级。公司是国内涤纶长丝龙头,产销量连续多年排名第一,有望受益涤纶长丝景气上行,弹性巨大,布局海外炼化,成长空间广阔,预计公司2024-2026年归属净利润分别为14.1、32.9、39.9亿元,维持"买入"评级。

   风险提示1、原油价格大幅波动;

   2、服装需求不及预期。