水井坊(600779):臻酿八号贡献增长,经营稳健有望穿越周期

事件概述2024Q1-3,公司实现营业总收入37.88亿元,同比+5.56％,实现归母净利润11.25亿元,同比+10.03％。其中2024Q3,公司实现营业总收入20.70亿元,同比+0.38％,实现归母净利润8.83亿元,同比+7.67％,收入利润增速环比上半年放缓,但仍实现稳健正增长。

   分析判断:收现及预收能力稳定,公司经营较稳健。

   2024Q1-3,公司销售收现40.03亿元,高于当期收入2.14亿元,同比-0.37％,其中Q3销售收现23.08亿元,高于当期收入2.38亿元,同比-0.82％,现金流较稳定、与收入确认基本匹配。Q3末,公司合同负债10.55亿元,环比Q2减少0.16亿元,同比-5.87％,预收款基本维持稳定。整体看,公司经营情况较为稳健。

   臻酿八号驱动前三季度核心增长,井台以上仍面临挑战。

   2024Q1-3,公司高档/中档白酒分别实现收入34.57/1.96亿元,分别同比+1.39％/+41.05％,其中Q3公司高档/中档白酒收入分别同比-2.03％/+87.15％,根据公司档次区分标准,我们预计水井坊品牌小幅微增,天号陈、系列酒基数低、增速快。

   根据公司业绩说明会,前三季度以臻酿八号为代表的核心产品增长势头良好,贡献公司核心增长驱动力,井台及以上产品面临挑战但仍实现增长。我们认为,臻酿八号因其产品性价比高、宴席场景氛围好,依靠品牌势能、单品势能,保持良好增长;而井台主要面向商务场景,疫情后商务需求持续疲软,在此背景下,22年井台提价升级难度更大,产品调整周期延长;高端化一直以来都是公司坚定推进的战略,21年8-9月,公司依序组建高端销售公司、推出新典藏作为高端化主推产品,但行业进入下行期,新品推广难度骤增。我们认为,高端化培育需要充足的战略定力、长期坚持投入,同时需要高景气度的行业环境配合,而无论是井台、典藏,改革时间点都处于行业下行期,导致公司推进高端化的进程被拉长,未来待行业进入下一轮周期,拥有高端基因的水井坊品牌有望在高端化方面取得更好的突破。

   北方中南西南区表现更优,消费场景渐趋多元化。

   2024Q1-3,公司国内/国外分别实现收入36.01/0.51亿元,分别同比+2.39％/+65.43％,其中Q3国内/国外收入分别同比-0.31％/+112.16％,国外贡献收入占比较低,随着海外市场拓展计划的推进,收入弹性较大。国内来看,前三季度八大核心市场引领了业绩增长,新兴市场中内蒙增速较快,进入公司前八大市场,区域表现分化,北方区、中南区、西南区表现更好。

   消费场景方面,今年以来婚宴消费场景面临较大挑战,导致宴席整体需求疲软,但公司仍实现了正增长实属不易,可见水井坊品牌尤其是臻酿八号,在宴席场景的品牌力、产品力、消费者认知均较好,同样也得益于公司持续深耕宴席场景,在非婚宴需求上不断发力。我们预计,受人口结构变化影响,未来婚宴数量、规模均呈现逐年小幅下降趋势,但臻酿八号凭借消费者高认知,有望获取更多市场份额。同时,公司也在持续积极引导消费场景多元化,开拓新场景助品牌份额保持增长。

   费投效率优化,带来业绩弹性。

   2024Q3,公司毛利率84.57％,同比+0.86pct,毛利率稳中略升,其中高档/中档白酒同比分别+1.37pcts/-1.81pcts,考虑到高档产品中臻酿八号表现相对更好,水井坊品牌内部结构向下,我们预计高档白酒毛利率提升主要由单品毛利率改善贡献。

   费用率方面,Q3公司税金及附加费率同比-0.95pct,期间费用率合计同比-3.23pcts,其中销售/管理费用率分别同比-3.99pcts/+0.53pct,从金额来看,前三季度销售费用共计7.55亿元,同比减少投入0.51亿元,我们认为属于合理范围,单季度销售费用率下降较多,或与费用确认节奏、费投效率优化有关。综合影响下,Q3净利率同比+2.89pcts,带来业绩弹性。

   投资建议当前消费环境下,消费者选择理性化、品牌化的特征愈发显著,我们认为公司大单品臻酿八号在核心市场流行度较好,良好的动销势能有望持续,井台、典藏向上培育预计仍需时间,故我们预计公司或将延续产品结构向臻酿八号集中、区域结构向核心市场集中的趋势。根据卖酒狼圈子,公司渠道库存有所上升,但仍属于合理范围,我们认为,公司总代制的渠道模式下,厂商合作更稳定、总代资金实力强,渠道抗风险性更强,也是公司能够始终实现稳定经营、平稳穿越周期的原因之一。

   考虑当前消费环境疲软但公司具有稳健经营的能力和条件,下调盈利预测,24-26年营业总收入由54/60/65亿元下调至52/53/55亿元,归母净利润由14/16/17亿元下调至14/14/15亿元,EPS由2.87/3.20/3.55元下调至2.81/2.91/3.05元。2024年11月4日收盘价48.64元,对应24-26年PE分别为17/17/16倍,维持"增持"评级。

   风险提示行业竞争加剧,开拓新场景不及预期,高端化培育不及预期