伊利股份(600887):原奶价格下跌引领利润率提升;供给端优化有利于龙头长期竞争优势

3季度利润率明显提升。2024年3季度伊利收入291亿元(人民币,下同),同比降6.7％,环比降幅缩窄(2季度同比下滑16.5％);受惠原奶价格持续下降及产品结构优化,毛利率于3季度同比提升2.5个百分点至35.0％(环比提升1.2个百分点)。辅以费用率的有效管控,3季度净利润同比增8.5％至33.4亿元,对应净利润率11.5％,同比提升1.6个百分点。

   主要业务表现可圈可点。液体乳业务于3季度呈现双位数下滑。持续的渠道调整提升渠道健康水平(目前经销商库存在20天左右,提升产品新鲜度的同时提升经销商盈利水平,从而改善终端产品价格),引领常温奶降幅环比改善,表现优于常温酸奶和常温乳饮料,同时定位高端的金典有机系列增长趋势较好。前三季度伊利常温奶市场份额提升近1个百分点。低温奶业务保持增长,其中低温牛奶实现双位数的增长和份额提升,终端价格环比2季度有所改善。奶粉和奶制品业务呈中个位数增长,其中公司的婴儿配方奶粉业务依靠份额的提升(前三季度份额同比增长2个百分点至13.2％)实现逆势增长,前三季度实现高个位数增长,3季度单季增速达双位数。然而因整体行业原奶供需不平衡,导致低价奶粉产品进入市场,导致成人奶粉行业竞争加剧,影响公司业务表现。

   原奶供需情况展望。随着持续的结构优化、淘汰低效的产能供给,原奶供给放缓,供需差距有所缩窄。考虑到近期政策激励和消费情绪回升,奶制品的消费需求预计小幅回暖。人均饮奶量、渗透率以及学生奶政策的落地等均成为长期需求的驱动因素。

   维持买入。出于消费力仍呈温和复苏态势,我们下调了收入预测。但考虑到目前渠道去库存以及原奶成本下行(年初至今已下跌中双位数),下半年及2025年的整体情况应较上半年有所改善。同时,随着上游供给端优化,未来龙头企业毛利率持续提升。长期看,原材料价格优势减弱有望出清部分中小企业,市场价格竞争逐渐回归理性则进一步有利于龙头企业的份额提升。目标价33.3元基于18倍2025年市盈率(过去3年平均市盈率下调0.5个标准差;原为15倍2024-25年平均市盈率)。维持买入。