江南化工(002226):收购整合加速兑现,民爆龙头价值重估-深度报告

打造民爆"链长"核心单位,公司行业龙头地位显著1)江南化工自1985年创立,多次重组打造兵器工业集团旗下国家民爆现代产业链"链长"核心单位;2)江南化工近几年炸药产能快速增长,目前规模行业领先,且后续预计继续提升;3)江南化工在新疆区域炸药产能从2019年末的7万吨,大幅增长至2023年末的17万吨,占比31％,为新疆区域工业炸药产能第一企业;4)公司21年重组后爆破工程服务收入实现快速增长,2023年营收占比超50％。目前拥有营业性爆破一级资质单位13家,矿山施工总承包一级资质单位2家。5)海外业务方面,2023年大幅提升至8亿元,处于行业领先水平,且根据此前公司重组公告,后续集团海外民爆资产有望注入,实现兵器工业集团民爆资产的整体上市。

   公司盈利能力逐步提升,业绩或将迎来加速增长1)公司历年业绩实现稳步增长,扣非归母净利润从2018年的2.0亿元到2023年的7.9亿元,CAGR为31％。2)新疆天河化工为公司重要子公司,利润占比超30％,近两年受相关项目到期等因素影响增速放缓,预计24年业绩有望恢复上涨趋势。3)公司下属海外公司签订《罗辛铀矿采矿一体化项目服务合同》,合同总金额53.6亿元,合同期限为13年,预计带来较大业绩增量。4)公司23年新能源发电业务占比为9.85％,由子公司浙江盾安新能源经营,预计业务保持相对稳定。

   公司多维度比较低估,行业龙头价值有望回归1)民爆行业估值位于历史低位,目前民爆行业PE(TTM)估值为27倍,PB估值为2.3倍,分别处于历史的26％和33％分位数水平。2)江南化工PE(TTM)为18倍,处于公司历史24％分位值,且低于行业内主要竞争公司广东宏大、易普力等。3)此外,江南化工工业炸药产能为59.15万吨为民爆行业产能之首,但单吨产能市值处于行业较低水平,未来存在进一步提升空间。4)紫金矿业在22年分两次完成对公司的股权收购,共持有公司21.81％的股权,以两次收购价测算公司的市值为139.24亿元。

   盈利预测与估值公司作为以民爆为主,民爆及新能源业务"双核驱动"的上市公司,是兵器工业集团打造国家民爆现代产业链"链长"的核心单位。随着公司产能提升,以及爆破服务一体化持续深化,预计推动公司业绩持续稳步增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.1、11.3和12.9亿元,对应当前股价PE分别为16、13和12倍。参照可比公司估值以及公司历史估值,首次覆盖,并给予公司"买入"评级。

   风险提示宏观经济周期变化风险、原材料价格波动风险;安全生产风险