西部矿业(601168):持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头(I)-矿业板块拆分梳理

公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革,形成了稳定的矿山运营体系,并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域,为中国西部地区重要的矿业企业。

   矿产资源储量丰富,改扩建项目助力产能提升。公司拥有丰富的矿产资源储量,包括铜、铅、锌、铁等多个品种。公司在2023年拥有探矿权和采矿权覆盖面积分别为77.74平方公里和62.82平方公里,矿山数量达15座,资源储量居国内前列。从采选产能角度观察,公司不断升级优化矿山产业,2020-2023年期间,公司年矿石处理能力CAGR达4.7％。公司地采矿山全部实现充填采矿法,大幅提高资源回采率,降低贫化率与废石尾矿排放量,降本增效稳步进行。

   铜产品已成长为公司核心业务,2023年营收和毛利占比均超过50％。玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿为公司铜主力矿山。两矿山铜金属储量合计约583.7万吨,占公司铜金属总储量98.4％,截止24H1,两铜矿山产能合计18.65万吨,占公司铜产能98.8％。2019-2023年期间,公司铜精矿产量CAGR高达27.9％,由2019年的4.91万吨升至2023年的13.13万吨。我们预计公司2024年铜精矿产量或+25％至16.41万吨。

   玉龙铜矿为公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山。玉龙铜矿是国内少见的特大斑岩型铜矿和接触交代混合型铜矿床,伴生大量钼资源。截止2023年底,玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28万吨(占公司铜金属总储量94.1％@0.66％),并且拥有铜金属年产能约15万吨(年2280万吨矿石处理能力)。鉴于三期改扩建项目已经开展,建成后其铜金属年产能将升至18-20万吨,较当前产能增长约32％(采选规模将升至3000万吨/年)。此外,该矿保有钼金属储量37万吨@0.044％,相当于3.7个大型钼矿,2023年公司钼精矿毛利率高达92.29％。综合测算我们认为年内公司的伴生钼业务或实现收入及利润分别为12.8亿元(+10.3％)与10.06亿元(+9.6％)。

   公司为产能规模持续提升的中国第二大铅锌精矿生产商。锡铁山铅锌矿为公司主力铅锌矿,位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段,是我国西部重要成矿带之一,贡献公司铅锌精矿产量超50％。公司持续发展改造项目,推动产能规模升级。2024年西部铜业开展多金属选矿技改工程,计划于年内完工投产,投产后铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年,这意味着获各琦铜矿副产的铅锌年产能或从2.5万吨增加到4.1万吨。我们预计至2025年铅精矿产量或提升至65000吨(较23年+7.7％),锌精矿产量或提升至13万吨(较23年+8.1％)。

   公司盈利预测及投资评级:我们预计公司2024-2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元,净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元,对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股,对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具 有较强的资源扩张潜力,公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:金属价格下滑及矿石品位下降,矿业项目储备量风险,项目投建进度不及预期,矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。