江中药业(600750):中国肠胃品类OTC领导者-首次覆盖

首次覆盖江中药业并给予"买入"评级,目标价28.91元。公司是华润集团旗下专注于中成药与保健品的直管业务单元,近年通过内生与外延发展,OTC收入增速高于行业,此外公司运营水平较高且重视股东回报,ROE、营运能力、分红比例均处于行业前列。

   华润集团加大管控,公司聚焦核心业务公司2023年以来存在如下变化:1)华润2019年入主后不断加强管控力度,12M23华润医药对华润江中直接持股比例从51.3％升至60.5％,10M24华润江中拟增持公司0.6-1.2亿元,预计持续优化对江中的管控;2)3M24组织架构调整,营销部门由原4个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部;3)整合资源、聚焦主业,如11M23购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权,12M23解决与华润三九同业竞争问题等。

   OTC:行业难攻易守,公司基本盘稳固、兼具品牌与品种OTC板块2023年收入30.5亿元(2015～2023年复合增速10％),我们预计2024～2026年收入分别增长9.3/9.5/9.8％:1)中药OTC市场容量超2000亿元,近十年维持个位数增长,中药OTC以小病与慢病为主,市场格局十分分散。受益于人口老龄化与自主定价权,我们预计中药OTC行业增长中枢在5～10％;2)健胃消食片表现平稳,乳酸菌素片平稳增长,贝飞达、复方鲜竹沥液、多维元素片持续增长,公司坚持十四五战略规划,有望在大单品、强品类策略带动下,实现高于行业的增长。

   发展大健康,布局处方药大健康2023年收入6.5亿元(2019～2023年复合增速45％),我们预计2024～2026年收入分别增长-30/+20/+15％,大健康事业部通过实施"1+3+N"业务战略,逐步调整品种结构,聚集力量打造参灵草,同时通过品牌打造提升初元、益生菌及肝纯规模,实现有边界高质量发展。处方药2023年收入6.6亿元(2019～2023年复合增速11％),我们预计2024～2026年收入分别增长-20/+15/+12％,事业部经过2023年组织重塑形成四条业务线与三个平台,我们预计经历2023-2024年集采影响后收入有望企稳回升,中长期着力产品群、渠道能力、外延并购等实现高质量发展。

   首次覆盖给予"买入"评级我们预计2024～26年收入43.6/48.5/53.6亿元(-0.7/+11.2/+10.6％),归母净利7.7/8.7/9.7亿元(+8.2/13.0/12.1％yoy),给予25年21xPE(可比公司一致预期均值21x),目标价28.91元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:药店经营环境弱于预期,中药行业政策风险,原材料价格波动。