株冶集团(600961):重申株冶集团的投资价值

五矿集团旗下上市平台。株洲冶炼集团股份有限公司源于1956年始建的株洲冶炼厂,是国家"一五"期间建设的重点企业。2000年开始,企业由工厂制转为公司制、股份制。2023年株冶集团完成重大资产重组,收购了水口山有色金属有限责任公司100％股权。至此公司正式拥有了独立的铅锌矿山资源,并且伴生高品位金银,成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司,进一步丰富了产业链和产品种类,公司业绩持续好转,2024年前三季度归母净利润5.82亿,同期历史新高。

   水口山有限改扩建完成,2025年产量有望再提升。《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年,其中,康家湾矿段70万吨/年、老鸦巢矿段10万吨/年。水口山有限康家湾矿段70万吨/年技改工作在2023年底完成并于2024年上半年投入运营,目前处于稳定爬坡状态中,预计2025年开始,公司自产锌、自产铅,自产金银都会出现一定比率的提升。我们估算公司在扩产完成后,矿山年产锌2万吨、铅2万吨、金1.9吨、白银75吨左右,矿山盈利占比会进一步提升。

   株冶集团的投资价值分析源于以下三点:锌冶炼业务提供业绩弹性;金银矿山业务提供业绩基本盘;五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。

   锌冶炼业务提供业绩弹性。2025年矿端紧缺有望好转,加工费存在提升预期。2025年新疆火烧云铅锌矿持续爬坡,冶炼配套或存在一定时滞,一定程度上矿山紧张可能存在边际好转。根据我们估算,考虑公司30万吨的锌冶炼产能,市场冶炼加工费每提升1000元,在锌锭价格保持不变的情况下,将会带来3亿左右的毛利提升,给予公司非常充分的业绩弹性。株冶集团冶炼历史悠久,成本管控能力强,位于锌冶炼成本最左端,行业边际改善有望最先受益。

   金银矿山业务提供业绩基本盘。公司水口山有限伴生有较高品位的金银矿石,有望在金银价格中枢高位的情况下贡献稳定利润。随着水口山有限矿石产量由65万吨提升至80万吨,并预计在2025年开始满产运行,我们预计公司黄金和白银产量都存在不同程度的提升,黄金大时代下为公司提供充分的业绩保障。

   五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。水口山有限注入后,五矿集团内部依然有较多的优质资产,部分存在类同业务。比如黄沙坪矿业、闪星锑业锡矿山等。我们认为五矿集团实力雄厚,背后大量的优质矿山资源为公司提供了长期的增长空间。

   盈利预测和财务指标:我们预计2024-2026年,随着金银价格稳中有升,锌冶炼费用出现边际好转,预计株冶集团营业收入为199.87/206.49/214.54亿元,YOY为2.99％/3.31％/3.90％,归母净利润为8.28/9.42/10.29亿元,YOY35.43％/13.87％/9.23％,对应PE为10.64/9.35/8.56,维持"买入"评级。

   风险提示:

   锌冶炼费用继续下跌,金银价格大幅下跌等。