新城控股(601155):化险、修复、成长,三部曲奏响未来-公司深度报告

奇富科技业内领先的综合性地产集团,"开发+商业"双轮驱动。新城控股1993年创立于江苏常州,定位为跨足住宅地产和商业地产的业内领先综合性地产集团。公司稳步发展31年,已逐渐奠定双轮驱动发展模式,其中开发业务已完成全国布局,商管业务已步入"深度运营"阶段。股权结构方面,公司作为家族企业股权结构稳定,王振华家族旗下"A+H"共三家上市平台,旗下企业完整布局开发、商业、物业三大业务板块,其中新城控股覆盖开发及商管业务,新城悦服务覆盖物业业务。截至2024年9月30日,新城控股已进入中国141个大中城市,开发中或已完成项目超700个。

   开发业务:销售紧抓回款,战略收缩奠定财务稳健基础,土储结构合理。①销售层面:2019年公司全口径销售额达2747.8亿元实现新高,2021年后伴随拿地规模的收缩销售规模下滑,2024年前10个月公司全口径销售金额实现344.4亿元;②销售结构方面,公司坚持深耕长三角区域,2024年上半年公司于长三角销售占比达40％,同时公司紧抓资金回笼,回款率近年均高于100％;②投资层面:21年下半年开始公司投资战略收缩,为当下财务的稳健奠定了基础。回顾近年房企现金流的断链,主要原因是2019-2022年三年期间,高价拿地造成的大额的亏损计提,以及大量项目的降价销售;③土储层面:截至2024H1,公司59％土储位于高潜城市。考虑到以下要点,公司开发业务业绩或已触底,后续弹性较足:1)公司计提减持充分,同时公司销售均价触底,资产进一步减值空间有限,同时毛利率下滑空间也已然有限;2)公司在手货值充足,城中村改造助力三四线土储去化,收储助力一二线土储去化,后续销售有望显著提振。

   商业运营:商管业绩贡献稳步提升,布局下沉市场竞争优势凸显。截至2024年H1,公司累计布局201座吾悦广场(已开业165座,已开业商业面积达1528万㎡),进驻137个城市,布局实现全国化。同时吾悦广场布局深耕长三角,截至2024年H1,公司于长三角三省一市共布局83座吾悦广场,其中江苏占比过半。伴随深度运营的持续推进,商管业务对公司业绩的贡献度不断提升,2024H1公司物业出租及管理业务实现收入58亿,占比公司总营收的17.1％,较2023年全年+8.2pct;公司物业出租及管理业务实现毛利41.9亿,占比公司总毛利的57.2％,较2023年全年+24.5pct。同时三四线城市消费需求强劲,但购物中心供给稳定,吾悦广场在下沉市场具备绝对优势,截至2024年6月底,吾悦广场会员人数达3815万人(较年初+16％);2024H1吾悦广场客流总量达8.3亿人次(整体yoy+26％,同店yoy+11％),坐拥多元品牌矩阵的吾悦广场深耕充满消费活力的三四线城市,需求与供给的高匹配为吾悦广场带来了持续扩大的流量。

   财务情况:融资成本持续下降,公开债务违约风险较低。债务方面,公司2030年前待偿规模合计约173亿元。当前新城已经开业的经营性物业中约46个未做经营性物业贷款,对应的估值约368亿元,若按照50％到70％的抵押率,最少可获得184亿元的新增融资,不考虑销售回款与经营收入的情况下,仍能覆盖到期公开债务,公司公开债务违约风险较低。截至2024Q3末,公司三道红线均符合"绿档"标准,公司资产负债结构持续优化。此外,公司融资成本持续优化,截至2024H1公司整体平均融资成本6.05％,较2023年末-15BP。

   投资建议与盈利预测。公司商管业务稳定发展,确保公司经营性净现金流连续7年为正,同时公司公开债务违约风险较低,资金链风险逐步消除有望推动公司估值修复。另一方面,拿地的提前收缩克制奠定了公司财务稳健的前提,伴随楼市止跌回稳信号的逐渐明确,公司后续有望重启拿地,助力公司整体业绩重回上升通道。我们预计公司2024-2026年收入分别为917.8、818.7、804.1亿元,归母净利分别为8.7、12.6、16.4亿元。对应PE分别为35.5x、24.6x、18.8x,维持"推荐"评级。

   风险提示:房地产市场持续低迷;政策落地不及预期;商业规模扩展不顺。Ｓ