涪陵榨菜(002507):新视角下的投资机-深度报告

市场上对涪陵榨菜的主要担忧在于公司及行业成长性放缓,同时历史上所体现的强提价能力也有所减弱,估值修复难度大。行业层面看,增长放缓是事实,但包装化趋势下,新消费场景、人群、渠道对行业增长仍有明显驱动。更重要的是,我们认为当前阶段应以新的投资视角来看待公司投资逻辑,一方面公司业绩企稳,内部管理改善,竞争优势强化,未来业绩更加平稳周期性减弱;另一方面公司现金流充裕,逐步进入资本开始减弱,资本回报提升的战略新阶段。建议关注业绩企稳周期性弱化,投资回报提升拉动的估值修复,我们预计24-26年EPS为0.75、0.82、0.87元,给予25年目标价21元,对应25X估值,给予"强烈推荐"评级。

   行业层面:预期增速下降,包装化的趋势下关注消费力拐点+升级新方向。虽然行业整体消费量增长放缓,但我国腌制品行业目前仍有一定增长驱动,主要体现在:1)行业规范性提升,包装化替代趋势延续;2)健康趋势下轻盐产品兴起,产品接受度提升,拉动消费端需求增长;3)消费场景、人群、渠道不断完善拓展,年轻群体消费潜力得到挖掘,消费场景日益多元化,同时线上、餐饮等渠道拓展也带动了行业的进一步增长。

   公司层面:根基牢固优势显著,管理变革催化改善。第一,公司在行业内的竞争优势断档领先,并在持续扩大,主要体现在:1)公司在行业内的市占率大幅领先,也是唯一上市公司,规模优势显著,龙头地位稳固,未来份额有望继续提升。2)营销阶段性投入,对产品及品牌不断更新升级,品牌影响力更加领先。3)窖池建设基本落地,由于公司是原材料青菜头的最大采购方,因此窖池建成后对原料的存储能力提升,某种程度上也能提高公司对于原料价格的影响力,从而加强成本控制能力。第二,公司积极调整策略,主业榨菜上公司推出战略单品,重夺2元价格带。品类拓展上,公司调整产品+政策发力,其他品类有望触底反弹。渠道拓展上,公司餐饮渠道突破,贡献度不断提升。第三,公司内部变革管理优化,新董事长上任,立足主业积极探索发展,同时对公司组织架构、人员考核等做出调整,架构更加扁平化,研发与销售反馈顺畅,经营团队上更加市场化运营,使得管理效率提高的同时,内部人员市场化竞争及晋升机制优化,团队更具活力与斗志。

   投资建议:业绩企稳回报提升,新视角下估值有望修复,给予"强烈推荐"评级。历史上提价驱动是市场最核心关注点,因为公司货值小,价格提升能力强。未来价格提升的预期及弹性都有所减弱,但同时,公司也进入了新的发展阶段,除了需要关注提价动力以外,公司不断强化竞争优势,提升渠道管控和内部管理效率,使得发展更加稳健。在当前政策推动消费力稳健复苏的趋势下,公司通过经营策略调整,业绩改善趋势确立,同时在资本扩张即将完成的阶段,未来高盈利和高分红也是大趋势,投资回报改善同样值得关注,新视角下估值有望修复。公司当前估值处于历史分位7％的水平,24年公司股息率预计2.5％,随着分红率提升,未来有望提升至3％以上,叠加业绩改善趋势,我们预计24-26年EPS为0.75、0.82、0.87元,给予25年目标价21元,对应25X估值,给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料成本上涨、资本开支增加超预期。