起帆电缆(605222):海缆黑马布局收获在望,有望迎二次成长期-公司深度研究

深耕电缆三十年,海缆助力二次成长。起帆电缆于1994年在上海成立,2020年在上交所主板上市。2020年10月,公司建立湖北宜昌基地切入海缆业务,凭借三十年电线电缆行业底蕴,成为海缆行业"黑马"。公司于2021年、2023年先后实现35kV、220kV海缆业绩突破;2023年底投建福建平潭基地,扩大海缆产能并抢占福建区位优势;2024年上半年先后完成500kV交流、±535kV直流海缆产品认证。2024年1-11月,公司新增14亿元海缆订单,市场份额达14.5％,订单获取能力持续兑现。

   随公司海缆产能建设初步完成、产品研发获得突破,叠加国内海风景气度回升,海缆业务有望助力公司实现二次成长。

   海风回归高景气,公司有望在窗口期内完成海缆产品升级。经过2022年用海政策调整的冲击后,2024年海风核准加速,且大批之前积压的项目重新启动。截至2024年11月底,已核准未招标项目达22GW,已招标待建项目达16GW,海风开发有望重回高速轨道。在"单30"政策指引下,海风项目离岸距离显著增加,带动海缆向超高压、直流产品升级。

   同时,各海缆厂商抢占沿海省份区位优势,海缆业绩壁垒也在逐步增厚,海缆产品升级进入最后窗口期。公司有望凭借区位、合作优势,在窗口期内实现超高压、直流海缆业绩突破,为后续上海深远海项目的集中启动打下基础。

   上海、福建区位优势,保障公司海缆中长期发展空间。2024年7月,上海29.3GW深远海场址获批;2024年11月,福建启动2.4GW项目竞配,18.9GW规划场址建设持续推进;两地项目储备充足、催化密集。公司是在两地布局的唯一海缆厂商,根据我们测算,若公司能够获得两地25％的市场份额,有望实现海缆中长期年化营收14.4亿元、净利3.5亿元。叠加公司在其他地区8％的市场份额,公司海缆中长期年化营收规模在25-30亿元,对应净利5亿元以上。

   公司处于利润结构转型的关键节点。我们预计,2024-2026年,公司海缆业务有望实现营收5、15、20亿元,快速实现放量;实现净利0.5、1.8、3.0亿元,同比增加81％、260％、67％。随海缆业务扩张,公司利润结构将从"陆缆为主"向"海陆各半"转型,2024-2026年,海缆净利润占比分别为12.4％、30.6％、40.6％,带动公司盈利能力修复、估值模式调整。

   盈利预测和投资评级基于国内海风景气度回升、公司海缆订单放量,我们预计公司营收和归母净利润将在2025年及以后持续增长。

   2024-2026年营业收入分别为225、239、251亿元,同比增长-3.6％、6.4％、4.8％;归母净利润分别为4.04、5.88、7.26亿元,同比增长-4.7％、45.7％、23.4％。考虑到上海、福建海风项目储备充足,且有望在"十五五"期间集中启动,公司有望凭借区位优势,实现海缆订单进一步增加,给予公司2025年陆缆业务10倍PE、海缆业务30倍PE,目标市值95亿元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示1)主要原材料铜价格波动;2)国内海风建设不及预期;3)公司海缆订单获取情况不及预期;4)公司超高压、直流海缆业绩突破不及预期;5)公司陆缆盈利修复不及预期。