桐昆股份(601233):聚酯产业链景气偏弱,静待复苏-动态点评

Q4为纺服化纤行业传统淡季,海内外纺服终端需求修复缓慢,叠加产业链产品产能持续扩张,聚酯及终端织造开工率显下行趋势,PX-PTA-涤纶长丝等产品价差于低位进一步收缩,产业链整体景气仍待回暖。桐昆股份作为全球最大的涤纶长丝生产企业,同时公司不断向上下游产业链延伸,一体化优势持续凸显。我们认为未来伴随行业投产高峰期结束及落后产能逐步淘汰,供需格局优化有望带动产业链景气复苏,公司作为行业龙头有望充分受益,维持"增持"评级。

   Q4行业淡季来临,聚酯产业链仍待回暖24Q4以来,伴随"金九银十"传统旺季结束,聚酯及终端织造开工率显下行趋势,据隆众资讯,12月27日涤纶长丝/下游织机开工率为88.7％/62.7％,10月初以来分别-0.6pct/-3.5pct。另据百川盈孚,12月27日POY/FDY/DTY价格6925/7425/8225元/吨,10月初以来分别0％/-3％/-1％,原材料PX/PTA/MEG价格7100/4740/4760元/吨,10月初以来分别-1％/-7％/+2％,PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为90/1230元/吨,10月初以来-265/+260元/吨。海内外纺服终端需求修复缓慢,叠加产业链产品产能持续扩张,PTA-PX价差于低位进一步收缩,聚酯产业链景气整体延续弱势。

   长丝供给格局有望优化,公司龙头地位持续凸显公司是全球最大的涤纶长丝生产企业,据半年报,公司目前拥有1020万吨/年PTA、1300万吨/年聚合以及1350万吨/年涤纶长丝生产加工能力,同时公司不断向上下游延伸,一体化优势持续凸显。近几年,我国涤纶长丝产能经历了一轮快速扩张,据百川盈孚,2017-2023年我国涤纶长丝生产能力由2246万吨增长至4316万吨,年复合增长率达11.5％。而进入2024年,新建产能投放速度放缓至70万吨/年,预计未来伴随行业投产高峰期结束及落后产能逐步淘汰,公司行业龙头地位有望进一步巩固。

   盈利预测与估值考虑公司主要产品产能规模和近期市场价格变化,以及Q4以来聚酯产业链整体景气不及预期,我们下调公司涤纶长丝产品销量5％至1256万吨,上调原材料MEG价格3％至4000元/吨,由此下调公司24-26年归母净利润预测至14.0/21.2/28.4亿元(前值16.0/23.8/29.8亿元,较前值变化-12.9％/-10.8％/-4.9％),同比增速为+75.2％/+51.8％/+33.8％,对应EPS为0.58/0.88/1.18元,结合可比公司估值水平(25年Wind一致预期16xPE),考虑公司聚酯业务占比较高,给予公司25年15xPE,目标价13.20元(前值13.5xPE,目标价13.37元),维持"增持"评级。

   风险提示:下游需求持续低迷风险;行业格局恶化风险。