中国石化(600028):Q4炼化产品价差修复,上调业绩预期-动态点评

Q4以来伴随北半球进入季节性淡季,Brent季度均价同环比-10.7％/-6.0％至74.01美元/桶,在全球供给整体显现宽松背景下,油价中枢短期或面临下行压力。炼油及化工方面,Q4以来国内PMI回归荣枯线以上,基建活动及物流运输显现转暖迹象,柴油及部分炼化产品价差有所修复。我们认为公司上下游协同优势显著,25年伴随需求复苏以及部分产品供给格局优化,盈利有望持续改善,维持"买入"评级。

   北半球需求淡季来临,OPEC+减产再延续,国际油价震荡下行

   在北半球进入季节性淡季、OPEC+延长额外自愿减产以及地缘政治冲突反复的共同影响下,Q4以来国际油价整体震荡下行。据Wind,12月31日WTI/Brent原油期货价格分别收于71.72/74.64美元/桶,Q4Brent均价同环比-10.7％/-6.0％至74.01美元/桶,24年以来Brent均价同比-2.8％至79.86美元/桶。我们认为中国石油需求、OPEC+协同减产意愿以及美国供应增速仍为24Q4-25H1的重要边际影响因素,即使25年OPEC+继续维持220万桶/天额外自愿减产,全球供应或依然显宽松,叠加美元降息后全球宏观需求修复仍需时间,我们认为油价中枢短期或面临下行压力。

   国内制造业小幅转暖叠加成本下移,柴油及部分炼化产品价差修复

   成品油方面,据Wind,12月27日我国汽油/柴油/综合生产价差分比为1144/909/1027元/吨,10月初以来分别-18/+41/+12元/吨;汽油/柴油零批价差分别为1714/978元/吨,10月初以来分别-565/-390元/吨。化工方面,Q4以来国内石脑油裂解平均价差/乙烯石脑油裂解平均价差分别为955/1678元/吨,环比Q3提升98/164元/吨。10月以来中国制造业PMI连续3个月位于荣枯线以上,基建活动以及物流运输行业显现转暖迹象,叠加成本端国际油价回落,国内柴油、石脑油及乙烯等炼化产品价差有所修复。

   盈利预测与估值

   考虑Q4国内柴油及部分炼化产品价差有所提升,我们上调24年公司炼油/化工板块毛利率假设0.3pct/0.1pct至1.7％/1.6％,由此调整公司24-26年归母净利润预测至565/677/756亿元(前值549/680/758亿元,较前值变化+3％/0％/0％),同比增速为-6.6％/+19.9％/+11.6％,对应EPS为0.47/0.56/0.62元,以0.92港币对人民币汇率折算,结合A/H股可比公司估值(Wind、Bloomberg一致预期25年平均12.0/7.4xPE),考虑公司氢能及新材料领域转型升级,给予25年14.5x/10.0xPE,对应A/H目标价8.12元/6.09港元(前值13.5x/10.0xPE,7.56元/6.15港元),维持"买入"。

   风险提示:国际油价波动风险;石化行业竞争格局恶化风险。