比亚迪(002594):智驾厚积薄发,一体化和出海增厚盈利-深度报告

核心逻辑推荐:比亚迪是我国电动车企龙头,铸就规模优势和研发护城河,发力智驾、有望实现市占率进一步提升。

   赛道β:我国新能源汽车渗透率持续提升,自主车企市占率未来有望进一步提升。

   2024年我国新能源车渗透率为47％*,同比提升12pct;据中国电动汽车百人会网,2025/2030年渗透率有望达50％/70％。

   2020-2024年自主品牌新能源乘用车市场份额由74％提升至89％,GGII预计2025年有望突破90％。

   我国未来三年L2+级别NOA渗透率有望由8.5％提升至25％。

   2020-2023年高速NOA落地,打开用户对于高阶智能驾驶的认知。软件算法成熟度提升,叠加硬件成本进一步下降,车企不断在性能和成本中寻求平衡点;标配高速NOA、选配城市NOA有望帮助车企占据主动权。

   公司α:公司成本控制和性价比优势行业领先。2024年,公司乘用车总销量425万辆,同比增长41％。

   公司过去三年归母净利润复合增速为214％,平均ROE为10％;2023年汽车业务营收占比80％,销售毛利率/净利率分别为20％/5％。

   公司核心零部件全部自主掌握,提供插混DM5.0电驱系统和纯电E3.0系统,自供刀片电池、研发CTB技术,综合成本降低30％、零部件减少45％、同时实现超长续航。同时,公司底层技术持续迭代,插混和纯电平台凭借领先行业的低油耗、续航能力、性价比优势,加速汽车市场油改电的切换。

   发力智能化,公司优势是研发投入、数据积累和管理层决心。

   年初比亚迪提出智能化发展战略,即"整车智能"璇玑架构,基础是全栈自研和垂直整合;在智驾领域,公司有4000多名工程师,稳居第一梯队;L2级智能驾驶搭载量位居中国第一。12月,高阶智能驾驶辅助系统"天神之眼"在全国范围内正式开通无图城市领航功能,首发高端车型搭载。与智能化相关的软硬件,无论是降本、还是技术迭代,同样依赖于规模优势。

   电车出海迎来历史性机遇,公司出海车型投放加速、本土工厂陆续投产,预计24-26年海外销量为42/70/100万辆,CAGR54％。

   2024年世界狭义新能源车渗透率为20％,相比2023年提升4pct。据GGII,2025年全球汽车电动化率将达23％,处于较为前期阶段、预计未来稳步提升。

   目前公司海外销量以出口为主,未来东南亚、南美、欧洲产能陆续投产,有望通过产能出海实现全球市占率提升。

   主要预期差

   市场认为,公司成本控制能力较好,盈利能力提升空间有限。

   公司产能布局快、技术立足,构建规模化和技术护城河。公司过去处于资本开支高峰期,2023年公司资本开支达到历史新高,2024年开始陆续回落;2023年,公司单车折旧为1.3万元,显著高于同业平均0.6万元。同时,公司单车研发费用明显高于同业平均水平,后续利润释放空间大。

   市场认为,公司销量已经较高,较难实现市占率持续扩张。

   聚集经济性,公司底层技术能力持续迭代并领先,智能化配置提升竞争力。预计国内有望突破20％市占率,销量达500万辆。随全球电动化渗透率提升,公司出海布局早、产品竞争力强,预计海外销量保持高速增长。

   潜在催化剂

   搭载新技术平台DM5.0/E4.0的新车型推出;智驾系统迭代并推行至更多车型;出海及产能布局顺利、海外销量上行。

   盈利预测与估值

   预计公司2024-2026年营业收入分别为7559/9222/10790亿元,YOY为25.5％/22.0％/17.0％;预计归母净利368/547/676亿元,YOY为22.4％/48.7％/23.6％,EPS为12.6/18.8/23.2元/股,对应PE为21.5/14.4/11.7倍,维持"买入"评级。

   风险提示

   行业竞争加剧;海外市场推进不及预期;新技术效果不及预期。

   注:*年累,零售口径