四川路桥(600039):蜀道旗下工程平台,受益省内基建持续景气-深度研究

四川路桥:蜀道集团旗下路桥施工龙头公司前身为18军筑路工程队及西南公路局桥工处,当前主要从事交通基础设施的设计、投资、建设和运营,业务近90％布局于四川省内。公司2003年发起设立四川交通系统首家上市公司,2012年实现整体上市。股权结构来看,公司当前股权结构相对集中,控股股东蜀道集团及其一致行动人共持有公司79.56％股权。业务上,收入超90％为工程业务贡献,过去十年业绩提升显著,驱动公司市值持续增长;同时公司毛利率、净利率水平相比行业表现出一定优势。2023年公司毛利率为18％,净利率为7.8％,对比行业平均水平来看,2023年中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建的毛利率平均值为10.8％,净利率平均值为2.6％。

   省内基建持续推进,工程主业有望稳健增长四川省战略地位重要,基础设施投资力度较大。2023年7月,习近平在四川考察时强调,四川是我国发展的战略腹地,在国家发展大局特别是实施西部大开发战略中具有独特而重要的地位。从四川省投资结构来看,在地产、制造业、基建中,基建占比达到48％,高于全国37％水平。省内需求方面,短期来看,十四五末仍有发力空间。2023年,四川省公路水路建设完成投资2685亿元,居全国第一位。截至2023年底,"十四五"以来,四川省全省公路水路交通建设累计完成投资7353亿元,2024年继续规划投资2600亿元,"十四五"期间公路水路投资将超万亿,高于规划中7000亿的既定目标。实物工作量来看,截至2024H1,"十四五"期间,四川省规划新开工2500公里高速公路项目,目前已累计新开工1441公里,若要完成既定目标,仍需加大建设力度。中长期展望,新项目接续推出有望支撑省内基建需求。重大项目来看,每年年初规划的重大项目投资稳中有增,同时,2024年印发加快前期工作省重点项目名单,未来项目建设有望加速。高速公路方面,2024年6月,四川省推出36个高速公路项目,项目总里程约4100公里,总投资约8400亿元,将在未来逐步开展建设,支撑省内中长期需求。

   蜀道集团赋能公司发展,投建一体模式优异蜀道集团系公司控股股东,参与省内大部分公路投资,可有效赋能公司施工业务;同时蜀道成立以来持续对公司进行增持,展现出对公司发展的长期信心以及持续支持。蜀道集团作为四川省内基建投资主要平台,投资运营铁路里程超6700公里,其中建成通车超4700公里、约占全省的71％,在建超1600公里、约占全省的67％。在股东助力下,四川路桥采取投建一体模式参与施工业务,无需招标环节,有效提高了项目获取的效率以及利润率。同时,蜀道于2022年4月至2024年10月间蜀道集团总共对公司进行7次增持,增持金额合计约32亿元。

   股东助力新业务发展,矿业有望释放利润2024年12月公司公告,蜀道集团受让公司矿业集团股权并对其进行增资,同时对清洁能源集团进行增资。此次交易完成后,路桥矿业、矿业集团、清洁能源集团均实现出表,短期减轻公司报表压力,同时后续有望在蜀道的助力下更好的发展,公司也可享受相应投资收益。

   预计公司2024-2026年实现业绩80.0、87.4、96.1亿元,对应当前市值估值为7.7、7.1、6.4倍,50％分红率对应2024年股息率超6％,给予"买入"评级。

   风险提示1、省内基建景气程度不及预期;2、蜀道集团支持力度不及预期;3、地方政府债务压力超预期;4、原材料价格大幅波动;5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。