招商银行(600036):高股息顺周期龙头-推荐报告

零售财富银行龙头,高股息、顺周期、大市值,重点推荐,现价空间26％。

   这是一家怎样的公司?

   招商银行零售型银行龙头。①零售特色:截至24Q2末,招行零售贷款占全部贷款的52.5％,高于股份行平均水平13.5pc;零售存款占全部存款的43.9％,高于股份行平均水平14.7pc。②竞争优势:招行在零售信贷、财富管理方面竞争力强。24Q2末招行零售贷款3.5万亿,规模在全国性银行中排名第5,股份制银行中稳居第1。24Q2末,招行的权益基金销售保有规模4676亿、非存款AUM10.4万亿,在全国性银行中均高居第1,远超他行。

   公司所处赛道有β吗?

   赛道发展阶段:招行所处的赛道-银行业,属于成熟行业。中长期的规模扩张动能、盈利增长动能和经济增速基本匹配。

   赛道景气变化:2025年银行业整体景气度保持低位平稳,边际有望小幅改善,主要考虑在逆周期政策加码下,零售不良压力有望小幅改善。①盈利来看,预计上市行2024年归母净利润同比增速较24Q1-3回升0.2pc至1.6％;预计2025年上市银行归母净利润增速为0.8％。②风险来看,2025年零售不良生成压力有望改善,主要考虑零售风险和经济动能密切相关,近期逆周期政策密集落地,若政策起效,零售风险有望于2025年出现改善。

   公司经营情况有α吗?

   招行是高股息、零售型银行代表,盈利能力行业领先。①股息优势来看,截至2025年1月13日,招行股息率5.03％,高于国有行、上市行平均23bp、40bp。②盈利能力来看,24Q1-3招行ROE(年化)15.4％,在上市股份行排名首位。截面来看。招行的负债成本低、中收能力强、减值拖累小。时间序列来看。招行的负债和减值优势稳定,中收优势收窄。

   未来主要预期差在哪?

   市场认为:招行估值已经较高,未来的上涨空间有限。主要考虑截至2025年1月13日,招行PB(lf)估值已经达到1.0x,处于上市银行中最高位。

   我们认为:招行高股息特征突出,估值性价比仍较高。①从股息水平来看,截至2025年1月13日,招商银行2024E股息率5.03％,高于国有行、上市行平均,股息性价比突出。除此之外,招行的24Q3末核心一级资本充足率14.73％,资本水平充足,潜在的再融资摊薄风险低,股息稳定性强。②从估值水平来看,招行PB估值水平仍处于历史地位,且其高PB与其高ROE基本匹配。未来随着估值锚切换为2025年PB估值,估值修复空间进一步提升。

   股价的上涨由何驱动?

   驱动因素检验指标:招行受益于红利行情延续、经济预期改善两条行情主线。上涨驱动,重点观察两类指标:①红利行情,观察市场利率走势。红利行情核心驱动来自资产荒压力,我们选取10Y国债利率和30Y-10Y国债期限利差,作为资产荒压力的衡量指标。国债利率越低、期限利差越小,意味着资产荒压力越大。截至2025年1月13日收盘,10年期国债到期收益率1.66％,处于历史底部。②经济动能,可以观察PMI指标。银行行情和PMI指标基本呈正相关关系。

   行情驱动的催化剂:①红利主线下,国债利率持续下行,带动红利行情持续。②顺周期主线下,逆周期政策显著发力,带动经济预期改善。

   盈利预测与估值

   预计招商银行2024-2026年归母净利润增速为-0.28％/0.15％/6.59％,对应BPS为40.94/44.60/48.64元。给予招商银行目标2025年PB估值1.10x,对应2025年股息率约4.0％,对应目标价49.06元/股,现价空间26％。

   风险提示:经济失速下行,不良大幅爆发。