长江电力(600900):何以长电,三轮重估与当下驱动-专题报告

长江电力2016年之后的超额收益,实际上是由三段价值重估"拼起来"的,把握内在驱动力对未来投资意义重大长江电力是一只很与众不同的股票,透明的财务报表与极简的商业模式让人略感乏味,却可以拥有长期超额收益。如果说超额收益只能来自预期差,长江电力的预期差并不好找,因此无论是复盘还是展望,都与传统的研究框架相去甚远,导致投资节奏难以把握从涨幅对比图来看,长江电力2016年之前股价走势与沪深300趋同,2016年之后持续跑赢,不过,这仅仅是视觉效果带来的错觉。长江电力的超额收益实际上是由三段价值重估"拼起来"的,我们认为三段重估的驱动力对当下均有指导意义,其中第三段尚在进行中分段来看,长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初,在此前后走势均与沪深300重合长江电力的业绩增长主要来自资产注入,但是水电站建设的计划性极强,且三峡集团早有注入承诺,因此资产注入不存在预期差。无论是2009年三峡电站整体上市(2008年公告)还是2016年初溪向注入(2015年公告),资产注入本身都没有带来公司股价的超额收益长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初,市场大跌期间公司股价跌幅很小。此轮跑赢并非风格因素,否则涨跌同源,市场回暖后公司应该跑输。但是在此轮之前及之后数年时间,公 司股价走势均与沪深300走势重合,说明超额收益来自一轮价值重估

   我们认为长江电力第一轮重估的最大驱动力是业绩可预测性大幅提升,"四库联调"加持下,盈利预测的偏差显著降低从DCF模型来看,"超预期"包括分子端业绩超预期增长或分母端风险超预期下降,对于长江电力,股价上涨大部分时候都来自风险的超预期下降。溪向电站注入后,上下游电站"四库联调"大幅提升了业绩的可预测性,我们认为这是估值提升的核心原因(之一)可以从两个角度观察:1)从公司剔除金融资产和投资收益后的经营性ROE来看,2016年之前公司业绩波动受来水波动影响较大,而2016年之后振幅显著减小;2)从盈利预测的准确性来看,2016年之前wind年一致预期经常随季报修正,且最终结果经常低于预期;而2016年之后,不仅业绩预期修正次数减少,准确性也大幅提升,尤其是刚注入的2016-2018年,实际业绩均略超市场预期

   第一轮重估的另一个驱动力是十年分红承诺以及机构投资者获得董事会席位(平安目前仍在),两项举措均创A股先河长江电力在2015年发布的溪向注入预案中,提出交易成功后,2016-2020年每股分红不低于0.65元,2021-2025年分红比例不低于70％,且将10年分红承诺写入《公司章程》。不仅如此,公司还公告参与定增的平安资产和阳光人寿可各提名一名董事候选人分红承诺最大的意义不是提升股息率,股息率是估值的结果而非原因,分红承诺与董事会席位一起,最大的意义是提升大小股东利益一致性。只有同股同权,"股价=合理市值/股本"的最基本等式才能成立。在最新的董事会中,阳光人寿已经退出,平安资产仍有席位

   长江电力的第二轮重估是2018年二季度至年底,市场急剧回调时保持稳定,2019年之后股价走势再次与沪深300汇合如之前股价图所示,2016年初公司第一轮重估结束,一直到2018年一季度末,公司股价走势与沪深300基本重合。公司第二次趋势性跑赢沪深300为2018年二季度至年底,在市场急剧回调时,公司保持稳定。而以2019年2月为起点,公司走势与沪深300再次汇合之后一直到2021年底将近3年的时间里,公司仅在2020年底至2021年初短暂跑输,主要系沪深300受益于消费、新能源等板块高景气度而阶段性冲高,但是很快就将涨幅回吐。结合前后一段时间的走势,2018年的超额收益是一轮新的重估,而2021年更多是市场风格

   相比第一轮的业绩可预测性,我们分析长江电力的第二轮重估,是对公司业绩稳定性以及背后的现金流价值重估业绩可预测性与稳定性并非同一概念,前者强调自身参数的规律性,后者是强调对外来冲击的抵抗能力。受中美贸易摩擦、频繁并购引发的商誉减值等因素影响,2018年是我国近年来A股整体业绩压力最大的一年,实际业绩远低于预期也正是因为2018年市场的大规模暴雷,投资者开始更加重视现金流质量以及公司盈利的稳定性,给予DCF模型分母端更多权重。多年后这一幕似曾相识,2021年后全体A股的wind盈利一致预期逐季下修,个股的净利润以及背后的现金流稳定性就愈发重要