招商银行(600036):为什么重申推荐招行?

预告2024/4Q24盈利同比增长1.22％/7.63％招商银行发布2024年业绩快报,公司全年营收同比降低0.47％、4Q24营收同比高增7.59％,全年归母净利润同比增长1.22％、4Q24归母净利润同比增长7.63％,四季度业绩超出市场预期,我们认为源自:1)降息预期下债牛行情驱动其他非息高增;2)公司业务能力被低估,客户与资产潜力逐步释放;3)深度经营优质客群,市场高估了零售敞口风险,不良生成与信用成本支出保持平稳。向前看,我们重申推荐评级:市场对于招行高股息属性的计入并不充分,尤其是A股;另外,公司市场化属性的客户群体占比更高,从敞口与节奏维度更容易体现经济beta属性。

   关注要点公司业务能力被低估。从负债能力、客群基础以及资产投放能力看:1H24对公存款成本仅为1.68％,且对公存款规模是对公贷款规模的1.5倍,负债成本与规模刻画了公司业务层面的核心竞争力。1H24招行录得公司类客户突破300万户,且限额管理机构类客户,有效覆盖B端群体。当零售业务周期低迷,公司业务资产投放能力释放,2022-1H24公司类贷款投放加快。

   零售敞口风险被高估。我们认为,招行扎实的零售资产质量,主要受益于客群质量、前瞻的风控措施等因素。公司1-3Q24信用卡、零售整体净不良生成率为4.24％、1.60％(-24bp/+4bpYoY),新增风险可控且存续风险低于同业。另外,招商银行零售风险确认更为审慎、真实:截至3Q24末,招行信用卡/消费贷/按揭贷款"不良率+关注率"合计分别是其逾期率的1.5倍/1.2倍/2.1倍,风险确认审慎程度领先同业。

   高股息属性并未被充分计入,尤其是A股。我们认为公司资本充足率、盈利增长、分红率均有优异的表现,实现内生增长。目前招行A/H前向股息率为5.1％、5.5％,与10年期国债利差走扩至3.4pct、3.9pct;对比A股银行4.9％的股息率,尤其是大行,我们认为公司高股息属性并未被市场充分计入。

   两类周期属性的再探讨。按照客户结构划分,招行B、C端客群代表了投资消费周期属性的主要客群,可以从信用卡消费、企业投资生产角度刻画。从业务特性来看,大财富管理业务占比高于行业,更容易体现资本市场周期属性。

   过去一年的业绩平稳,或者营收超预期,更多体现公司内部主动应对与调整的能力。

   盈利预测与估值维持盈利预测与目标价不变。公司A股目前交易于0.9x/0.8x2025e/2026eP/B,目标价对应1.2x/1.1x2025e/2026eP/B和30.5％的上涨空间;公司H股目前交易于0.9x/0.8x2025e/2026eP/B,目标价对应1.1x/1.0x2025e/2026eP/B和30.1％的上涨空间。维持跑赢行业评级。

   风险宏观经济、资本市场复苏不及预期,净息差下行压力超出市场预期。