保利发展(600048):业绩下滑明显,定向可转债获批

24年业绩同比-58％、低于市场预期,轻装上阵、格局优化下未来可期。公司发布2024年度业绩快报,2024年公司实现营业总收入3,128.1亿元,同比-9.83％;营业利润150.8亿元,同比-38.00％;利润总额155.5亿元,同比-36.85％;归母净利润50.2亿元,同比-58.43％;扣非后归母净利润44.9亿元,同比-61.90％;每股收益0.42元/股,同比-58.11％。公司业绩低于市场预期,主要源于:房地产项目交付结转规模下降,同时项目结算毛利率下滑、市场下行导致公司对部分项目计提减值准备;24年公司营业利润率4.8％,同比-2.2pct;归母净利率1.6％,同比-1.9pct。截至24Q3末,公司合同负债(包括预收账款)3,738亿元,同比-16.4％,是2024年总营收1.19倍,未来结算项目有保障。

   24年销售金额同比-24％,排名稳居行业第一,拿地聚焦核心一二线城市。公司公告,2024年公司实现销售金额3230.29亿元,同比-23.50％;销售面积1796.61万平,同比-24.71％。

   行情需求景气度下行阶段,公司销售表现出更强韧性。根据克而瑞数据,公司2024年销售额全国排名稳居行业第一位。公司2024年累计获取37幅地块,拿地金额682.5亿元,同比-57.4％;拿地面积328.5万方,同比-68.4％;权益比例90％,同比+9pct;拿地销售金额比21.1％、拿地销售面积比均为18.3％。截至2024Q3末,公司待开发面积5,286万平、在建面积8,713万平,土储规模充沛。

   三条红线绿档,拟发行不超95亿定向可转债获交易所通过,融资优势明显。至2024Q3末,根据我们计算,公司剔预资产负债率为65.5％、净负债率66.0％、现金短债比2.0倍,三条红线稳居绿档。此外,24年8月19日,公司发布公告拟向特定对象发行可转换公司债券,发行总额不超过95亿元,期限6年,票面利率采用竞价方式确定,转股期自发行结束之日满6个月后开始,25年1月16日,公司可转债已经获得上交所审核通过。我们认为定向可转债相对定增具备三大优势:1)5年半的转股时间较为从容;2)转股价早期确定便于后续转股(后续更容易实现PB1倍);3)目前资产荒下保险资金有偏好。

   投资分析意见:业绩下滑明显,定向可转债获批,维持"买入"评级。我们预计我国房地产加速出清后格局优化,集中度和盈利能力将进一步提升,保利等优质房企有望获更大发展空间。考虑到公司减值压力较大、且目前利润率仍将维持低位,结合公司业绩快报,我们下调24-26年归母净利润预测为50.2、51.3、60.0亿元(原值为115、121、131亿元),现价对应24/25PE为20.7/20.2倍,对应25年PB仅0.5倍。目前申万房地产板块PE-ttm(剔除负值)20.6倍/PB0.73倍,目前行业整体业绩亏损严重,板块PE-ttm(不剔除负值)为-19倍;尽管公司PE由于业绩波动导致被动提升,但此阶段公司现金流重要性突显;

   且公司销售规模行业第一、央企背景本身也应享有一定估值溢价;PB端公司估值仍具吸引力,未来净资产重估仍有较大提升空间,维持"买入"评级。

   风险提示:房地产政策超预期收紧,销售超预期下滑,定增可转债落地仍具备不确定性。