中国核电(601985):长期稳健配置标的,电价担忧基本落地

公司近况中国核电公布2024年发电量及2025年发电计划:2024年发电量2,163亿千瓦时,同比+3.1％;上网电量2,039亿千瓦时,同比+3.3％。

   评论FY24福清检修时间较长,核电发电同比-1.8％形成低基数。2024年核电发电量1,831亿度,其中,福清/海南核电同比-7％/-8％,主因福清4号小修、昌江核电台风期间降负荷。4Q24发电量同比+1％。2025年目标发电1,954亿度,较FY24+7％,装机增长和大修减少下或有亮眼表现。我们认为增量源于福清4号正常化运行(24年10月结束小修并网发电)和漳州核电有序投运(1号已在25年1月1日投运,公司预计2号将于4Q25投运),且2025年计划大修16次,较24年减少十年大修/五年大修各一次,机组出力时间有望提升。

   核电电价有望维持稳健表现,FY25看齐当地核电核准均价。1)江苏(6台机组,电量占比～30％):2025年核电市场交易电量较24年增加30亿度至270亿度,主要为田湾1-2号的增量,含税市场均价0.41元/度,接近田湾核电核准均价,市场电溢价收窄已在市场预期内。2)浙江(11台机组,电量占比～40％):秦山一核及三门核电共3台机组2025年参与现货交易比例由5％升至10％,剩余部分和其他8台机组仍参与中长协,现货参与比例有限。3)福建和海南(9台机组,电量占比～30％):政策保持延续和稳定,价格接近核准价。

   FY24新能源装机高增基本完成"十四五"目标,带动发电同比+42％,新能源完成率103％。2024年风/光新增装机3.6GW/7.5GW,年末总装机达29.5GW,风/光累计装机同比+59％/+61％,带动发电量同比45％/39％至181/152亿度,我们按年中装机测算利用小时同比-9％/+1％,谨慎预计盈利增幅小于电量。公司新能源累计装机前三区域为甘肃、新疆、贵州,装机占比18％/13％/8％。新能源2025年目标发电量416亿度,较FY24+25％。

   盈利预测与估值考虑到江苏市场电溢价收窄、新能源装机增长带来的折旧增加,我们下调2024-25年盈利预测16％/16％至101亿元/112亿元,引入26年盈利预测122亿元。当前股价对应2025-26年17.3倍/15.8倍市盈率。电价担忧下公司股价自2024年10月以来持续回调,我们仍期待公司电量增长及电价稳健下的业绩表现,继续看好核电中长期稳健成长派息投资价值,维持跑赢行业评级和目标价10.78元不变,对应2025-26年19.9倍/18.1倍市盈率,较当前股价有15％的上行空间。

   风险核安全事故,天然铀价格超预期上涨。