巨化股份(600160):制冷剂价格持续上涨,长期逻辑向好

事件概述:公司2024年预计实现归母净利润18.7～21.0亿元(+98％～123％),

  跟据推算,Q4预计实现归母净利润6.1～8.4亿元(同比+211％～328％,环比

  +45％～9％),预计实现扣非归母净利润5.4～7.7亿元(同比+302％～474％,

  环比+38％～96％)。2024年1～12月主要经营数据中,主要产品实现营业收入

  205.2亿元(+29.8％),合计外销量314.4万吨(+15.0％);

   企业概况:公司是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地,拥有

  氯碱化工、硫酸化工、煤化工和基础氟化工等氟化工必须的产业配套体系,主

  要产品包括基础原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化工等

  氟化工产品,并涉足石油化工产业。此外,控股母公司巨化集团为浙江国资委

  和浙江省财政厅共同持股,前身衢州化工厂是经由国家领导人批复成立的化工

  部全国八大化工基地之一,产业资源丰厚;

   配额制刚性约束,制冷剂涨幅明显:根据《蒙特利尔议定书》以及《基加利修

  正案》,中国目前处于二代制冷剂削减第三阶段(2021-2025),并于2024年开

  始冻结三代制冷剂配额,在四代制冷剂短期很难大规模应用的背景下,二、三

  代制冷剂供给端受到政策钳制,而需求受益于家电更新补贴政策,保持稳定增

  长。供需错配之下,2024年二、三代制冷剂价格涨幅明显;

   制冷剂板块表现亮眼:公司2024年主要产品营业收入实现增长,主要系占收

  入比例较大的产品量价齐升所致,其中,占营收比例46％的制冷剂板块实现营

  业收入94.5亿元(+62.7％),主要系制冷剂量价齐升,在外销量35.3万吨

  (+22.6％)的同时,均价达到2.7万元/吨(+32.7％),表现亮眼;非制冷剂板

  块则表现不一,取得营收同比增长的氟化工原料板块价增量减,石化材料板块

  以价换量,而销量增长最明显的含氟精细化学品,主要系公司收购飞源化工所

  致,其余板块则表现一般。而Q4来看,营收环比提升的板块为制冷剂和含氟

  聚合物材料,其中制冷剂Q4实现营收31.3亿元(环比+30.7％),主要系销量

  10.7万吨(环比+25.3％),均价2.9万元/吨(环比+4.3％)齐升所致,与此同

  时,氟化工主要原材料价格环比基本持平,带动制冷剂板块Q4扣非净利润环

  比增加较多;

   供需改善,制冷剂长期逻辑无忧:2024年因海外库存较多、出口需求疲软等因

  素,海外制冷剂价格较低,而随着三季度以来国内家电出海需求旺盛,海外制

  冷剂价格持续上涨,目前内外价差已接近持平。2025年一季度排产方面,海外

  需求增长迅速,随着家电企业海外基地在2025年陆续投产,制冷剂出口价格

  将保持乐观。与此同时,竞争格局和竞争秩序的持续优化为制冷剂长期向好提

  供支撑。根据生态环境部数据,2025年,R32、R134a、R125和R143a等主

  流三代制冷剂品种配额的CR3、CR5均超过70％、90％,制冷剂供给端集中

  度较高,随着灰色产能持续退出,竞争秩序将进一步优化,从而使得市场景气

  度长期保持在较高水平;

   长协价落地,市场反应积极:制冷剂Q1长单执行陆续落地,在海外需求增长

  以及供给稀缺且集中的背景下,R32长协价上涨至约4.1万元/吨(2024Q4长

  协价约3.8万/吨),长协价的落地标志着下游大客户已逐步接受了制冷剂涨价。

  尽管节前成交降温,但市场信心加强,推动制冷剂价格上涨--截至1月22日,

  R32零售报价已来到4.3万/吨以上,反映出行业乐观的预期;

   投资建议:制冷剂行业受到配额制约束,需求端保持稳健,在供需紧张、库存

  低位,行业集中度提升的背景下,公司有望充分受益于制冷剂价格中枢抬升红

  利。我们预计,公司2024-2026年实现营业收入253.0亿元、294.6亿元、341.9

  亿元,同比增速22.5％、16.4％、16.1％,归母净利润19.8亿元、39.2亿元、

  62.3亿元,同比增速110％、98.1％、59.0％,对应PE35X、17X、11X,首.

  次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:下游需求不及预期、政策变动风险、原材料价格大幅上涨等