中国核建(601611):核电建设国之重器,核心受益行业景气周期-首次覆盖报告

核电工程建设主力军,纵向深耕建筑工程价值链。公司背靠中核集团,是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业,自1985年承建秦山核电以来,承建了我国全部在役核电机组的核岛工程,是全球唯一一家连续39年不间断从事核电建造的领先企业,代表着我国核电工程建造的最高水平。同时公司涉足工业与民用工程,目前已形成以核电工程建设为立足之本,纵向深耕建筑工程价值链的业务布局。公司2016年上市至2023年收入/归母净利润CAGR分别为14.8％/14.5％,营收业绩稳步增长,近年来受益高毛利核电业务占比提升,利润率稳步提高。

   核电工程:核电投资步入景气周期,公司核电业务有望加速成长。当前我国基荷电源中火电占比最高,但考虑到新型电力系统对电源清洁高效的要求,以及优质水电建设资源持续减少,未来利用小时数高、发电稳定、碳排低的核电有望成为我国重要基荷电源。相比于世界主要核电国家而言,我国核电发电占比较低((2023年仅4.6％)。近年来随着核电三代技术持续成熟,核电机组审批核准提速,后续有望在当前10台左右/年的数量水平上保持常态化,对应投资规模有望超2000亿/年(2023年为949亿),未来成长空间大。我们进一步测算核岛/常规岛/BOP投资规模分别为805/213/130亿/年,其中土建安装环节规模约322/85/52亿/年,合计459亿/年。公司核岛建设占据市场绝对领先地位,同时在常规岛和BOP积极参与市场竞争,截至2023年末,公司核电工程在手订单861亿元,是2023年营收的3.6倍,在手订单充裕,保障公司核电工程业务后续维持较快增长态势。

   工民建工程:主动降速求稳,业务结构不断优化。近年来公司工民建工程营收增速回落,在地产业主及地方政府资金面偏紧背景下,公司主动收缩占用较多现金流、毛利率较低的工民建业务。从结构上看,房屋建筑业务占比明显减少,基础设施工程和其他类业务((重开拓新新源源等方向)占比明显提升,公司积极推动工民建业务结构优化,后续工民建业务盈利源力与资产质量有望持续改善。

   化债落地驱动报表修复,减值下降有望带来业绩弹性。2024年2万亿化债额度在12月中旬已全部发行完毕,化债政策快速落地。截至2024Q3,公司资产负债率81％,在八大基建类央企中居首位;应收类项目合计697亿元,占净资产的222％,排名第二;2020-2023年减值合计59亿,占期间归母净利润的88％,高于其他基建类央企。化债政策有望助力公司应收款回笼、负债率降低、报表质量提升,同时公司减值损失有望减少或冲回,为业绩带来弹性。

   投资建议:预测公司2024-2026年归母净利润分别为23.1/26.7/30.6亿元,同增12％/15％/15％(2023-2026年CAGR14％),EPS分别为0.77/0.89/1.02元,PE分别为10.6/9.2/8.0倍,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:核电审批核准量不及预期风险、安全生产风险、应收账款减值风险、假设和测算结果误差风险等。