海南橡胶(601118):全球天然橡胶产业龙头,有望受益行业景气上行-深度研究

公司是全球天然橡胶产业龙头。公司以销售天然橡胶种植加工贸易作为核心业务,旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、20号标胶等主要品类且正向特种胶、橡胶深加工等领域拓展。在种植端,海南橡胶肩负我国天然橡胶垦殖和战略物资保障重任,目前公司于海南的在管胶园面积已达300万亩以上,年产量在10万吨以上。在贸易端,公司2023年橡胶贸易量已达380万吨(含受托管理的KM公司和ART公司),约占全球消费量25％,终端已实现对全球主要轮胎厂商覆盖,在全球天然橡胶市场拥有较强的行业影响力和市场竞争力。

   行业景气判断:长期上行趋势明确,产区机会成本支撑上方空间。从基本面来看,短期供需矛盾演绎的激烈程度虽难抵上一轮上涨周期(2009-2011年),但未来供给的长期调减和需求的稳定增长趋势是明确的,天然橡胶价格中枢有望在供需差不断扩大过程中逐年抬升;从估值来看,考虑到2010年以来的通胀因素以及替代产业机会成本支撑,我们预计本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更高。

   公司盈利弹性:管理优化与技术突破并进,未来有望充分受益景气上行。(1)种植端:自产胶是公司主要的盈利弹性来源,目前公司在管天然橡胶种植园面积接近400万亩(其中海南为333万亩),年干胶产能超过20万吨。成本方面,受并表HAC以及非洲胶园产能爬坡影响,目前公司单吨干胶完全成本偏高,但未来依靠割胶管理优化以及智能割胶机推广,成本下降潜力较大。

   后续随天然橡胶景气上行,公司自产胶盈利有望持续修复。(2)贸易端:公司作为全球最大的天然橡胶贸易商之一,截至2024Q3末存货规模接近60亿元,后续若天然橡胶价格出现持续上涨行情,公司贸易库存升值有望持续贡献利润增厚,改善贸易端盈利表现。(3)副业增厚:公司正积极尝试利用自有胶园的林下空间拓展林下经济模式,并将当地部分弃割、低产胶园用作非胶作物种植,未来在非胶产品或额外租金带动下,公司自有胶园的单亩收益有望持续增厚。

   盈利预测与估值:公司掌握核心种植资源,成本存在优化空间,未来随天然橡胶行情上行,盈利有望持续改善。我们维持盈利预测,预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.2/2.0/4.4亿元(yoy-61.1％/+75.5％/+114.4％),EPS分别为0.03/0.05/0.10元。通过多角度估值,预计公司合理估值6.1-6.3元,相对目前股价溢价空间约为15-20％,维持"优于大市"评级。

   风险提示:发生极端天气导致胶园大幅减产的风险;期货套保操作或判断不当造成一定亏损的风险。