四川路桥(600039):"基建川军",开发大西部,蓬勃备出海

新时代西部大开发,四川基建景气突出四川省地处长江上游、西南内陆,是支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重要地区。"十四五"以来四川交通投资保持稳定增长、跑赢全国的水平,规划到2035年全省高速公路总规模约2万公里,目前四川高速公路总里程突破10000公里,未来川内高速公路里程仍有大幅增长的空间。

   蜀道集团持续赋能,高持股+高分红2020年以来,控股股东通过增持/定增/要约收购等方式持续增加持股占比,截至2024年10月,蜀道集团及其一致行动人持股比例达79.56％(2020年初仅为41.89％)。控股股东蜀道集团为四川省内基建投资主体,采用投建一体化模式。赋能效果显著,来自控股股东的收入占比逐年提升,毛利率显著优于其他区域地方国企/建筑央企。2023年公司分红比例达50％,预计公司2024年股息率约6.44％(公司明确规定2024年现金方式分配利润不低于当年度归母净利润的50％,计算股息率使用2025年2月21日的股价/市值),优于其他区域地方国企/建筑央企/国际工程公司。

   四川路桥是蜀道集团的重要营收及利润支撑,2023年四川路桥营收占集团比重为43.2％,利润总额109.7亿元约占集团比重75.6％。2024年12月矿产新材料、新能源两大新兴业务板块出表,减轻上市公司现金流、报表利润角度压力。

   对内重回增长,对外出海蓬勃2020年控股股东持续增持以来,公司股价超额收益明显。股价自23H2以来有一定程度回调,但根据人事变化、订单、单季度营收/业绩等角度看,公司经营层面已迈入正轨。此外,近年来加快出海脚步,聚焦中亚、非洲等"一带一路"沿线国家/地区,2024年正式签约突尼斯比塞大大桥项目,该项目也是2023年中国在非洲公开市场中标的最大项目。

   盈利预测、估值和评级我们看好公司①西部大开发战略腹地,四川基建需求好于其他传统区域,②高持股+高分红,蜀道集团赋能依旧,③经营层面逐步迈入正轨,期待业绩重回增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75.09、79.16和83.22亿元,现价对应动态PE分别为8x、8x、8x。给以2025年9.4倍估值,目标价8.55元,首次覆盖,给予公司"买入"评级。

   风险提示四川省基建投资增速不及预期;控股股东支持力度不及预期;地方政府化债进展不及预期;股份解禁、减持风险;关联交易风险。