安琪酵母(600298):寸积铢累,蓄势待发-深度报告(二)

糖蜜价格周期与产能扩张节奏共同催生公司盈利弹性复盘酵母行业发展历史,我们发现我国21世纪初期行业寡头间的博弈主要以围绕原材料糖蜜而建设的酵母产能为核心抓手。作为一个下游议价能力有限的重资产行业,与产能快速扩张一道而来的是产能投放初期产能利用率下行及固定资产折旧带来的盈利能力压力。叠加主要原材料糖蜜自身的周期波动,共同决定了过去公司盈利能力弹性大于收入弹性的典型特征。

   新一轮糖蜜周期或已跨过波峰,酵母水解糖长期有望平抑成本波动作为制糖的副产物,糖蜜价格与糖料农作物产量、相关下游需求变化等多个因素相关,也因此形成了一定的成本波动周期。历史上看,糖蜜价格受到糖料种植面积、亩产及需求结构变化的影响最大,而后两者在每一个制糖榨季的变化都具备一定的不确定性。从本榨季情况来看,国内糖蜜价格同比显著下行,2025年1月广西部分批次糖蜜价格已跌破1100元/吨大关(去年同期价格多为1400元/吨以上)。另一方面,在上一轮糖蜜价格走强的背景下(2022榨季糖蜜公开报价较2020年水平上升66.36％),安琪酵母通过扩产淀粉水解糖产能以补充糖蜜需求,随着相关产能的投产和进一步扩建,我们有望看到公司上游议价能力的进一步增强及更长时间跨度下糖蜜成本波动的平抑。

   扩产节奏有望逐步平滑,产业链延伸+出海描绘新篇章作为典型的重资产行业,产能的集中投放也使得公司在新产能爬坡阶段面对较大的折旧和财务费用压力。固定资产投资短期使得公司毛利率承压,但随着规模效应持续提升,长期来看产能的逐步释放又将反哺公司的盈利能力。因此,扩产不只是酵母行业提升市占率的主要途径,又是持续稳定提升市场议价权,改善盈利能力的重要方式。

   除国内的持续扩产外,自2013年埃及产能投产以来,"走出去"的产能为公司国际业务市占率和盈利能力的提升提供了有力保障,公司2021年全球市占率超过15％,超过英联马利提升至全球第二,后持续提升至2024年年中的19％左右。同时,随着市场的开拓、产能的爬坡及海外原材料价格的变化,公司海外业务的毛利率近年来也呈现上行状态。另一方面,随着酵母衍生物产能的投产和进一步规划,公司在打牢传统酵母市场基础的同时"向上走",探寻新型品类机会并已开始逐步在商业化较为成功的酵母抽提物市场独占鳌头。"走出去"与"向上走"持续深化公司产能优势,布局未来成长。

   看好公司长期成长的多元性与中期的盈利改善中长期来看,安琪是一家主业稳定且具备成长性的食品添加剂制造企业,公司在制造出海及产业链延伸上持续迈进。从周期性来看,公司固定资产投资对盈利能力的影响逐步平滑,酵母原材料本轮价格周期高点或已过,盈利能力修复可期。预计公司2024/2025/2026年EPS分别为1.58/1.92/2.16元,对应PE分别为23/19/17倍,维持"买入"评级。

   风险提示1、需求恢复较慢风险;

   2、行业竞争进一步加剧风险;

   3、消费者消费习惯发生改变风险;

   4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险等。