吉电股份(000875):国电投绿色氢基能源平台,绿电绿氢协同发展-深度研究

国电投旗下绿色氢基能源专业化平台。公司控股股东为国家电投,成立之初以火电业务为主,2007年开始发展新能源业务,2019年新能源装机首次超越火电,成功完成从火电企业向新能源企业的转型。2022年,为响应"氢动吉林"发展规划,公司提出投资建设大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目,正式进军氢能产业,在国家电投集团中的定位也由此前的东北地区电力上市平台转变为绿色氢基能源专业化平台。截至2023年末,公司火电、风电、光伏发电、生物质发电累计装机容量分别为330、347、662、3万千瓦。24H1,煤电、风电、光伏发电对公司收入的贡献度分别为33％、25％和29％,对毛利的贡献度分别为27％、40％、39％,可见新能源为公司当下核心利润来源,但我们认为市场对公司的关注点或主要聚焦氢能。

   短期政策驱动绿氢需求释放,2030年平价拐点助力市场空间进一步打开。

   2023年,全球氢需求超过9700万吨,而供给端仍以灰氢为主,受制于相对较高的成本,低排放氢贡献不足100万吨(其中绿氢不足10万吨,其余为蓝氢)。

   中短期内,我们认为包括煤电掺氨燃烧、船舶碳减排等在内的政策有望推动绿氢需求释放,且不局限于氢本身,多以绿氨、绿醇为载体。我们测算到2030年中日韩三国煤电掺氨对应的绿氢需求在1100万吨/年左右;而截至2024年末,全球可预见的甲醇燃料船舶订单可贡献224万吨/年的绿氢需求。在此背景下,全球积极布局绿氢产能。根据IEA预测,到2030年全球低排放氢产量有望达到2600万吨,其中绿氢、蓝氢分别贡献超1700、800万吨。而从存在形态上来看,预计2030年以氨、合成甲醇、合成甲烷、FT燃料存在的低排放氢产量分别为1700万吨、100万吨、30万吨、170万吨氢当量,合计占全部低排放氢产量的78％左右。展望长期,规模效应、技术进步将助力绿氢于2030年前后实现平价,拉开替代灰氢的大幕,绿氢市场空间有望进一步打开。

   前瞻性布局氢能,打造第二增长曲线。制氢环节,绿电优势有望助力公司降低电耗成本,与此同时,"风光氢"一体化发展也有利于公司绿电消纳。用氢环节,在"氢动吉林"顶层规划下,公司持续推动大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、四平梨树绿色甲醇项目落地。1)对于绿氨项目:预计将于2025年5月30日开始产出。根据公司测算,该项目毛利率为19.90％(对应价格3115元/吨,生产成本2495元/吨)。但我们认为,2024年7月德国政府绿氨招标价格为6413.71元/吨,较公司测算价格实现翻倍,绿色溢价十分可观;

   而从成本端来看,在假设绿氢制取环节绿电价格为0.2元/kWh的情况下,我们测算绿氨的生产成本在3000元/吨左右。综合考虑价格和成本,预计项目投产后的实际盈利水平或高于公司测算值。2)对于绿色甲醇项目,规划产能20万吨,预计25年开工建设,27年投产。公司已于23年12月与中远海运签订合作协议,未来绿色甲醇产品有望服务于中远海运船舶替代燃料采购需求。

   绿电行业拐点将进,装机增长和火电赋能为公司核心看点。从行业层面来看,我们认为24年以来绿电板块利好因素不断累积,拐点将近,具体表现为:1)电网建设提速下特高压进入密集投运期,同时容量电价、辅助服务政策的出台均有利于提升电力系统的调节能力,缓解新能源消纳压力;2)全国范围内新能源可持续发展价格结算机制确立,稳定项目收益预期;同时在碳配额收紧、碳市场扩容的催化下,绿电环境价值的持续兑现也有助于对冲电价下行压力。聚焦公司,我们认为主要看点有二:1)装机增长:我们梳理公司目前有潍坊风光储多能互补基地项目、白城吉西鲁固直流风光热外送一体化项目等多个在建、拟建项目,合计装机容量464.47万千瓦,其中风电247.47万千瓦、光伏212万千瓦,光热5万千瓦,项目储备支撑未来装机增量;2)火电赋能:公司拥有330万千瓦火电资产,有望从两个维度赋能新能源业务发展,即,一方面良好的现金流可部分支撑新能源业务的高资本开支,另一方面,较强的调峰能力可部分对冲新能源机组需分摊的辅助服务费用,24H1,公司煤电、风电、光伏的辅助服务收益分别为4.83、-1.15、-0.27亿元。

   投资建议:我们预计24-26年公司实现归母净利润11.50、13.09、15.83亿元,同比增长26.64％、13.75％、20.99％。可比公司25年Wind一致预期PB分别为1.16x,高于公司的1.05x,且公司前瞻性布局氢能业务,有望享受一定估值溢价。绝对估值法下,我们预计公司合理每股价值区间为5.01-7.55元,中枢值为6.21元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:新能源装机不及预期的风险,新能源上网电价超预期下跌的风险,煤炭价格超预期上涨的风险,绿氢项目投产节奏、销售价格、生产成本不及预期的风险等。