徐工机械(000425):国企改革提升竞争力,出海、新兴板块打开新成长空间-深度报告

国内工程机械龙头,产品布局全面。公司是中国工程机械龙头,产品涵盖起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等。根据KHL2023年全球前50强工程机械制造商榜单,徐工机械以129.64亿美元的销售额位列全球第四、国内第一。公司2023年实现营收/归母净利润分别为928.48/53.26亿元,同比变动-1.03％/+23.51％。公司实控人为徐工集团,持有徐工机械20.83％股权。

   国内市场筑底企稳,海外市场空间广阔。国内市场,国内工程机械销量处于历史底部,预期未来需求有望企稳回升,主要驱动力:1)工程机械更新周期到来叠加国家更新政策带动工程机械更新需求;2)基建逆周期调节有望带来基建需求边际改善;3)地产宽松政策促使地产开工面积企稳。海外市场,中国工程机械出海保持高速增长,以挖掘机为例,2015-2023年外销CAGR为43.84％,表明国内主机厂在海外渠道、产品力以及品牌知名度持续提升,但海外市占率仍有较大提升空间,2024年中国工程机械企业市场份额为17.2％,随着海外市场复苏以及国内工程机械厂商竞争力持续增强,中国工程机械出口预期保持较好增长。

   国企改革提升竞争力,持续深化海外布局。改革方面,公司2022年吸收合并徐工有限,实现徐工集团工程机械板块整体上市,合并后公司产品体系更加完善,多项业务形成协同效应,有望进一步提升公司盈利能力以及市场竞争力。此外,2023年2月公司首次发布股权激励,进一步完善治理结构,彰显发展信心。海外拓展方面,公司已拥有40多家海外子公司,营销网络覆盖全球190多个国家和地区,海外业务收入占比由2020年8.26％上升至2023年40.09％,海外业务持续拓展不仅打开公司成长空间,也进一步提升公司盈利能力,未来随着海外业务进一步拓展,公司盈利能力有望持续改善。

   风险提示:宏观经济波动风险;原材料价格波动风险;市场竞争加剧风险;

   核心部件供应的风险;汇率波动风险;技术研发不及预期风险。

   投资建议:公司是工程机械龙头,随着国内工程机械更换周期的到来以及海外市占率持续提升,公司业绩有望稳步增长,我们预计2024-2026年归母净利润为63.09/79.61/102.11亿元,对应PE17/13/10倍,公司合理估值为9.38-11.39元(对应2025年PE为14-17倍),首次覆盖给予"优于大市"评级。