中科曙光(603019):盈利能力持续提升,长期受益算力需求扩容

中科曙光业绩低于我们此前预期公司发布2024年年报:公司实现营收131.48亿元,同比下滑8.40％;实现归母净利润19.11亿元,同比增长4.10％;扣非归母净利润13.72亿元,同比增长7.34％,低于我们此前预期,我们判断主要原因为公司逐步减少竞争激烈且毛利偏低项目的业务转型期叠加曙光云计算云服务产品收入下滑所致。4Q24单季度,公司实现营收51.06亿元,同比下滑22.57％;实现归母净利润11.42亿元,同比增长5.16％。

   发展趋势收入端短期承压,产销管理优化及营销战略调整推升毛利率。分板块来看,2024年公司IT设备营收同比下滑8.40％至117.06亿元,毛利率达到27.34％(2023年为21.88％);软件开发、系统集成及技术服务营收同比下滑10.94％至13.95亿元,毛利率为43.71％。2024年公司毛利率同比提升2.90pct至29.2％,一方面,公司重新规划产品定位并调整营销战略,减少竞争激烈且毛利偏低的项目;同时,通过优化产销管理模式实现降本增效,三大智能产线生产基地协同调度,降低用工成本和生产能耗,借助采购流程的精细化与数字化管理,通过与供应商战略合作/物料型号集中议价采购/精细化物料到货管理等方式优化采购成本。我们认为,国内算力基础设施建设在AI大模型驱动下有望进入加速阶段,公司的产品及服务覆盖高端计算机/存储/网络安全/云计算服务/数据/计算服务等领域,有望受益于算力扩容。

   持续研发投入构筑壁垒,全产业链布局打开增长天花板。2024年公司销售/管理/研发费用率同比提升0.64pct/0.63pct/0.66pct达到5.9％/2.7％/9.8％。

   在研发端,公司依托自研核心部件,积累软硬件技术及全栈化平台能力,持续迭代开发浸没式液体相变冷却刀片系统、人工智能工作站等高端计算机产品,并加快国产核心零部件导入,形成全国产整机解决方案。在产业链布局上,公司控股及参股海光信息、中科星图、曙光数创等优质企业,实现"芯-端-云-算"全产业链布局,2024年公司确认的投资收益同比增长56.15％达到5.63亿元,主要是由于联营企业净利润增加。我们看好公司的技术优势,认为其在产业链与生态的深度布局为公司的长期发展注入增长动力。

   盈利预测与估值由于业务转型期收入短期承压,我们下调2025年归母净利润13％至23.35亿元,首次引入2026年盈利预测27.41亿元。

   当前股价对应2025年/2026年44.9倍/38.2倍市盈率。我们看好公司业务长期受益于算力需求的持续扩张,维持跑赢行业评级及73.20元目标价,对应2025年/2026年45.9/39.1倍市盈率,较当前股价有2％的上行空间。

   风险AI大模型训练及应用落地需求不及预期、算力基础设施需求不及预期。