紫金矿业(601899):头部矿企,含金量快速提升

全球头部矿企,坐拥世界级铜、金、锂、钼等矿产。截至2024年上半年,公司铜储量3292.71万吨、黄金储量1119.59吨、锌储量390.45万吨,碳酸锂当量储量442.62万吨(均为权益量),主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十。公司将力争提前2年(至2028年)达成原定至2030年实现的主要经济指标,铜年产量150-160万吨、金年产量100-110吨、锂(LCE)25-30万吨,主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位,锂进入全球前10位。

   低品位选冶、一体化/大规模建设实力强劲,收并购、自主勘探并行资源量快速增长。1)公司低品位矿山开采经验成熟,矿石流五环归一,设计建设一体化、大规模开发能力突出,建设周期较短,且收购在产矿山后能显著改善矿山效益,低成本优势凸显,铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20％分位。2)外延内生,铜/金资源量10年复合增速约22％/12％。公司擅长逆周期并购,在铜价相对低迷期成功收购卡莫阿铜矿、Timok铜金矿、巨龙铜矿等三大铜矿,且公司并购成本低于全球同行均值;同时公司持续自主勘探,公司50％以上铜、金资源和90％以上锌(铅)资源为自主勘探获得,单位勘查成本显著低于全球同行。3)高成长型矿企,过去10年,公司矿铜、矿金产量复合增速23％/8％。

   铜矿聚焦三大区域,金矿收购+技改并行。1)铜矿增量:西藏巨龙铜矿二期(预计2025年底投产,合计产能达30-35万吨,三期建成后年产铜超过60万吨),朱诺铜矿(规划矿产铜9.9万吨),刚果金卡莫阿铜矿三期(25年5月试生产,矿铜产能增加15万吨至60万吨,远期矿铜产能80万吨),塞尔维亚Timok铜金矿+波尔铜矿(两大铜矿技改扩建项目2025年完成,铜总产能30万吨)。2)金矿增量:苏里南罗斯贝尔金矿(技改达产后矿金产能10吨),巴新波格拉金矿(2023年12月22日全面复产,达产后权益年矿产金约5吨),新疆萨瓦亚尔顿金矿(预计露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨),海域金矿(预计25年投产,达产产金约15-20吨),持有招金矿业20％股权,收购Akyem金矿,LaArena金矿。3)锂资源:受项目权证办理手续滞后以及碳酸锂价格持续低迷等影响,阿根廷3Q项目和西藏拉果错项目投产时间延至2025年。4)钼:安徽沙坪沟钼矿(84％权益,钼资源量234万吨,平均品位0.14％,达产后钼产能2.7万吨)。

   逆全球化趋势下全球信用格局重塑,金价上行趋势不变,铜价有望长期强势。1)黄金:2022年下半年后黄金核心定价因素由收益性转向安全性,目前我国央行黄金储备占比仍偏低,近期央行购金恢复连续增持黄金、特朗普就任后贸易摩擦升温表明去全球化趋势持续,金价上行趋势不变。2)铜:资本开支低迷背景下,铜矿供给增速下行,当前TC费再一次下行至负数区间,供给相对紧缺,叠加美国降息周期开启,铜价有望长期强势。

   公司是铜、金头部矿企,维持买入评级。伴随多个新建/扩建/收购项目落地,预计公司矿产金、矿产铜产量持续增长,将充分受益金铜上行周期。我们预计24/25/26年紫金矿业净利润为319.7/388.9/443.9亿元(24年净利润为业绩预增公告数据,因金价上涨,上调25/26年盈利预测,25/26年原预测为379.6/394.2亿元),24/25/26年对应PE分别为14/11/10x,低于黄金板块公司估值,维持买入评级。

   风险提示:海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期