安琪酵母(600298):国内供需格局改善,海外加速扩张-深度研究

国内:供需格局决定量价,成本周期影响利润。(1)收入端:需求端看,酵母需求结构主要为烘焙食品,其次为酒类。供给端看,酵母行业呈寡头垄断格局,安琪持续追赶,跻身国内第一、全球第二位。安琪已完成一轮资本开支周期,短期国内酵母产能扩张有限;另一方面,龙头收并购增加、外资业务进展不顺利、新入局中小企业减少。历史供需错配时,安琪往往选择直接提价/降价,其次酵母产品和渠道结构变化亦影响均价。展望2025年,酵母行业需求回升,供给增长较少,安琪酵母产品有望实现量增价稳。(2)成本端:2025年糖蜜供给增加、需求平稳,预计价格仍处下降通道,公司糖蜜吨成本有望下降10～15％。

   折旧对利润率影响减弱,预计2025年公司新增折旧约1-1.3亿元。2024年海运费用压制公司海外毛利率,预计2025年边际改善。总结来看,2025年受益供需格局改善,安琪酵母产品预计量增价稳,成本端"糖蜜+折旧+运费"三大因素周期下行,利润弹性有望释放。

   海外:厚积薄发,成长逻辑加速兑现。2021年至今安琪海外业务加速扩张,预计21-24年海外收入复合增速23.9％,25年有望延续增长态势。安琪海外优势主要体现在:(1)海外产品性价比高,干酵母和YE具备优势;(2)本土化建设渠道网络,销售人员服务能力强;(3)干酵母和YE技术领先,持续巩固研发优势。利润端看,受益YE占比提升以及海外产能爬坡,海外业务利润率有望提升。

   盈利预测与投资建议。预计2024-2026年收入152.48/175.56/199.70亿元,同比增长12.3％/15.1％/13.7％;归母净利润13.69/16.29/18.83亿元,同比增长7.8％/19.0％/15.6％;对应PE估值23/19/16倍。参考可比公司估值,给予公司2025年25倍PE估值,对应合理价值46.87元/股,维持"买入"评级。

   风险提示。需求变化风险。原材料价格风险。海外业务风险。