兴发集团(600141):资源与创新共舞,攻守兼备的精细磷化工企业-深度研究

磷化工为盾,新材料为矛,周期板块富弹性。公司以精细磷酸盐起家,逐步向化工新材料平台转型,目前已形成磷硅硫盐氟的循环经济产业链,主要产品包括磷矿石、特种化学品、草甘膦系列产品、有机硅系列产品、肥料、新能源等,相关板块间协同性高。当前公司主业磷化工景气度较高且具备持续性,中短期业绩足以支撑高分红,特种化学品板块有望逐步放量提供增量业绩,有机硅与草甘膦板块虽仍处历史底部,但具备边际改善或阶段性行情的可能,届时公司将呈现可观的业绩弹性。

   上游磷矿资源储备充足,预计高景气仍将持续至少2年。公司当前磷矿产能585万吨/年,远期权益产能将超过1000万吨/年。我国以全球5％磷矿储量贡献了46％的产量,且存在品位低的痛点,在磷酸铁放量带动下,未来磷矿需求复合增速或达4％,当下供给紧缺致磷矿价格维持历年高位。市场担忧大量磷矿规划项目落地将冲击景气,我们统计26年前磷矿规划新增产能约3020万吨,27-29年产能规划约3870万吨,在我们的悲观/中性假设下进行测算,26年底前磷矿有望维持高景气。若考虑到安全环保收紧减缓项目建设速度,磷石膏库稀缺及处理难度大倒逼安证难以发放,磷矿投产增量和节奏持续低于预期的可能性较大,景气久期或将更长。

   下游特化业务日益精进,短期湿电子化学品及磷化剂迎来放量。不同于传统磷化工企业,公司每年投入大量研发以向绿色化工新材料平台转型。公司特化板块业务以硫系产品、精细磷酸盐、湿电子化学品为主,其中DMSO、次磷酸钠、电子级磷酸规模皆为全球第一。DMSO价格下滑打开市场空间,应用领域不断拓展,公司产品定位高端领域溢价显著;湿电子化学品运营主体兴福电子已成功上市,25年新产能陆续放量;公司磷化剂、黑磷等高附加值品种亦逐步进入放量期。

   草甘膦及有机硅有望底部回暖,公司业绩弹性大。当前公司草甘膦产能国内第一,有机硅产能国内第四,双品种循环经济性好,公司成本皆处国内前列。当前草甘膦与有机硅行至历史底部,短期行业无新增产能,供需格局有望改善,届时公司业绩弹性较大。

   盈利预测与估值:我们维持公司2024-26年归母净利润预测分别为18.50/21.95/26.34亿元,EPS分别为1.68/1.99/2.39元/股,3年CAGR为24％。

   公司2025年PE约11倍,低于可比公司平均PE12倍,当前PB(LF)约1.1倍,低于可比公司平均PB(LF)1.9倍。考虑到磷化工持续高景气,草甘膦、有机硅价格底部,公司未来将致力于做大做强磷基、硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务,产业链和技术优势领先,转型升级之路逐步铺开,新材料业务板块利润占比逐步提升,我们维持"增持"评级。

   风险提示:1)磷矿石、有机硅、草甘膦、磷肥、二甲基亚砜等产品价格大跌;2)电子化学品等新项目投产及盈利低于预期;3)安监环保检查带来的短期停工。