昆药集团(600422):2024年承前启后,2025年继往开来

公司发布2024年年报,营业收入、归母利润、扣非利润实现84.0、6.5、4.2亿元,同比增长9％、46％、25％,重述调整后(考虑圣火并表)同比增长0％、20％、25％。公司公告24年利润分配方案,拟每10股派红利3.0元,合计拟派红利2.27亿元,占当年归母净利润35.04％。我们看好2025年昆中药与血塞通成长、处方药稳步恢复,迈向2028年工业收入百亿目标。

   1381增长良好,777表现稳健,1951主动控货三大事业部有望提速:1)1381事业部2024年增长良好(我们估计参苓健脾胃/舒肝/清肺化痰丸合计收入同比增长20％),未来通过品牌宣传、三九/昆药商道等中长期收入端具备较大潜力,我们预计2025～27年收入快速增长,此外净利率存在挖潜空间;2)777事业部2024年表现稳健(络泰+理洫王2024年销量同比增长11％),未来深耕50-65岁2.8亿"银龄健康需求人群"协力打造血塞通口服大单品,我们预计2025～27年收入快速增长;3)1951事业部因主动控货2024年收入下滑(针剂与骨科收入同比下降约50％),扩围接续后2025～27年收入有望恢复性增长。

   费用率持续优化,利润质量夯实,营运能力与收益质量提升1)费用率持续优化,2024年销售费率26.5％(-10.1pctyoy,主因高费率的针剂收入占比大幅下降)、管理费率4.4％(+0.3pctyoy,主因管理职能细化)、研发费率1.3％(+0.4pctyoy);2)计提资产减值近亿元,加上转回核销等,合计影响利润总额约6800万元,继续夯实利润表质量;3)存货周转天数下降主导了营业周期下降,净利率提升主导了ROE的提升。

   2024年承前启后,2025年加速追赶百亿规划2024年是公司与华润融合的关键之年,包括3M24披露五年战略规划、5M24启动圣火注入并于12M24完成、12M24完成血塞通全剂型的扩围接续。我们预计2025年百尺竿头、更进一步,777全面启航、1381加大声量、1951触底恢复,工业收入站在2024年43亿元的基础上追赶2028年百亿目标。

   维持"买入"评级考虑到集采对毛利影响以及费用率改善,我们调整盈利预测并新增2027年预测,预计公司2025～27年归母净利7.3/8.6/10.1亿元(2025-26年前值7.8/9.6亿元),给予2025年25xPE(可比公司均值21x,考虑公司五年规划前瞻性给予一定溢价),目标价24.14元(前值23.80元,对应25年23xPE,7.8亿元归母净利),维持"买入"评级。

   风险提示:OTC药品推广不及预期,处方药政策风险。