福耀玻璃(600660):剑指欧美市场向上机遇,再造全球智能玻璃巨头-深度系列(二)

福耀玻璃收入＆利润有望超预期,成长逻辑2025年延续:公司2025年有望持续成长,潜在超预期可能主要基于三个方面:1)汽车内需与出口销量增速持续。2024年,国内汽车销量2557.7万辆,同比增长1.6％;汽车出口585.9万辆,同比增长19.3％。2)ASP持续增长:2023年公司汽车玻璃每平方米售价213元,随着高价值产品占比提升,预计ASP持续增长。3)美国利润有望加倍释放。2024H1,美国福耀实现收入33.59亿元,营业利润5.04亿元,净利润3.87亿元。美国福耀近年利润率持续上升,加之二期产能释放,2024-2025年利润规模有望超预期。

   美国市场份额持续上行,受益于制造业回流存机遇。美国是汽车第二大全球销售国,2023年,美国市场汽车销售1612万辆,生产1066万辆,其中市场约有547万辆需求依赖进口。进口结构来看,2023年墨西哥进口金额占比22％,日韩、德国分别占比20％、11％。福耀玻璃积极布局美国市场,耀玻璃产能位于俄亥俄州,目前年产能约550万套,二期潜在300万台产能规划,预计在2024年实现460-470万套产量,美国本土市占率预计达40％。2023年以来,伴随特朗普任期内整车与零部件关税上行预期,汽车制造业竞争格局对福耀有望进一步优化,一二期布局盈利能力有序上行,预计扩产后公司北美产销规模有望进一步提升。

   欧洲市场市占率持续提升,有望填补产能退出机遇。欧洲汽车市场销量近年呈现下行趋势,年销量在1000-1500万辆浮动,年产量在1200-1700万辆浮动,由于疫情与俄乌冲突对汽车玻璃供给的冲击,以及天然气等原材料成本飙升、供应链不稳定等影响,欧洲汽车玻璃供应呈现需求与成本端双重压制,驱动福耀玻璃市占率进一步上行。若欧洲重要供应商圣戈班出售汽车玻璃业务,市场潜在份额有望释放,福耀玻璃面临欧洲份额二次上行历史机遇。

   原材料成本持续下行,利润弹性持续释放。汽车玻璃主要原材料有望进一步下行,纯碱方面,2025年1月初,纯碱价格指数已经降至约1400元/吨,后续纯碱成本有望持续下行,持续释放利润空间。天然气方面,2026年全球LNG市场的供需平衡可能会发生逆转,现阶段天然气价格已经表现出一定的稳定迹象,并伴有轻微的下降趋势。此外,伴随汇率、海运等核心成本指数持续波动,福耀玻璃有望持续释放超额利润。

   前瞻扩产准备充分,积极应对全球化上行机遇。福耀2016年进入美国,已经充分完成一二期产能布局,率先迈出零部件美国本土化步伐。2021年以来,福耀玻璃逆势进行前瞻性布局,投资90亿元,继续扩建海内外产能布局。目前,福耀玻璃计划在福州、安徽宣布分别扩产400万套汽车玻璃产能,预计于2025/2026有序释放,当前,福耀玻璃产能达4080万台,在建投产后有望达4880万台,应对全球市场潜在变化,福耀前瞻性扩产准备充分,有望再次承接二次全球化的历史机遇。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年实现营收377.47/437.59/500.65亿元,归母净利润分别为73.86/86.29/99.56亿元,EPS分别为2.83/3.31/3.81元,给予"推荐"评级。

   风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险;地缘政治风险。