华发股份(600325):结转收缩叠加减值,关注去库存进展-年报点评

公司3月14日发布年报,24年实现营收599.9亿元,同比-17％;归母净利润9.5亿元,同比-48％,低于我们预期(同比-20％),主要因为结转规模低于我们预期,同时资产减值高于我们预期。公司正在积极优化库存结构,但该进程可能对拿地、销售和业绩造成一定影响,下调至"增持"评级。

   结转收缩+毛利率下行+资产减值拖累业绩受销售下行影响,24年公司开发业务结算金额同比-18％至557亿元,拖累营收增速。归母净利润同比下滑更大,主要因为:1、受高价地结转和房地产市场调整影响,开发业务毛利率同比-3.7pct至14.3％;2、受房地产市场调整影响,计提18.4亿元资产减值,同比多计提2.5亿元。截至24年末,公司合同负债为813亿元,相较24年营收覆盖率为136％,未来1-2年营收体量可能仍将面临一定的收缩压力。

   持续贯彻去库存、调结构基调受房地产市场调整影响,24年公司全口径销售金额同比-16％至1054亿元,略跑赢全国增速(-17％);但并表口径销售回款同比-41％至500亿元,过半销售由股权合作和集团托管项目贡献。公司在22-23年逆势拿地后,24年进入去库存阶段,全年拿地总价95亿元,拿地强度9％,但均集中在核心城市(上海、广州、成都、西安),且权益比例回升至53％。我们预计25年公司仍将以去库存和调结构为主,积极利用收房收地政策(均已有落地),拿地将聚焦上海、杭州、成都、深圳等核心城市核心地段。

   低成本融资渠道畅通,拟通过定向可转债充实权益资本24年公司"三道红线"保持绿档,平均融资成本同比-26bp至5.22％,境内债融资66.9亿元,利率低至2.55％-3.80％。同时,公司正在推进不超过55亿元的定向可转债发行工作,有望进一步充实权益资本。

   盈利预测与估值综合考虑公司待结转资源规模、结转利润率和存货质量,我们下调营收和毛利率,上调资产减值损失,预计25-26年EPS为0.30/0.42元(前值0.58/0.59元,对应下调48％/29％),同时引入27年EPS为0.52元,25EBPS为7.37元。由于公司业绩受资产减值影响波动可能较大,我们将估值方式从PE切换至PB。可比公司平均25PB为0.7倍(Wind一致预期),考虑到公司融资优势和控股股东华发集团的资源支持,我们认为公司合理25PB为0.85倍,对应目标价6.26元(前值7.83元,基于13.5倍25PE)。

   风险提示:地产政策波动及基本面复苏不及预期的风险,资产减值、投资收益和少数股东损益占比波动的风险。