紫金矿业(601899):成长性仍强,看好估值提升-深度研究

量价齐升预期下,我们估计公司未来几年业绩将持续增长(25-28年归母净利CAGR14％)、并看好估值提升(25年目标估值15X),对应A/H目标价21.99元/21.36港元,均维持"买入"评级。

   外在竞争力:量与成本优势凸显量方面,公司成长性强,20-24年矿产铜产量CAGR24％,增速领先大部分全球头部铜矿企业;2020-2024年矿产金产量CAGR12％,增速在全球主要金矿企业中亦位列前茅;24-28年继续规划铜/金产量CAGR均8-10％;

   且兑现能力佳,14-23年铜/金产量规划平均完成率分别为104/96％。同时公司具备较强的高性价比并购及内生资源裂变能力,23年铜/金资源量较14年翻了6/3倍。成本方面,技术领先+低成本收矿+优异的成本控制,使得公司矿产铜、矿产金成本均位于全球前20％分位。

   内在基因:技术与管理领先技术方面,公司管理层均为矿业、技术出身;公司在开发第一座矿山"鸡肋矿"紫金山过程中,形成了多项创新技术、创立了"矿石流五环归一"矿业工程管理模式,紫金山一度成为经济效益最好的"中国第一大金矿"。而后公司在"技术优势-能够开发更多的矿山-巩固技术优势"之间形成正循环。

   管理方面,公司兼具国企规范性、资源优势与民企的灵活机制、决策效率。

   行业:铜、金均为中长期价格趋势向好的品种铜方面,铜供给约束性较强、需求景气度高,我们坚定看好长期铜价上行趋势,铜价中枢有望达10000美元/吨以上;短期铜价或高位震荡,全球经济向上共振或是开启铜价上涨周期的启动点。金方面,金价短期影响要素是美国关税政策变化,强底部支撑或在2500-2600美元/盎司。长期来看,逆全球化和出于对美元信用的担忧,金价或震荡上行,有望超3000美元/盎司。

   我们看好估值提升,维持"买入"评级我们看好公司估值提升:1)公司当前PE估值11.6X处于19年以来区间的19％分位,有望修复;2)我们测算25年公司黄金业务利润占比(40％)或逼近铜业务利润(45％)(23年金/铜为28％/52％),黄金属性或应加入估值架构。量价齐升预期下,我们估计公司业绩或持续增长,测算24-28年归母净利320/390/458/509/543亿元,25-28年CAGR14％。分部估值:铜/金/锌等其他毛利占比45/40/15％,目标估值基于可比公司Wind一致预期PE均值12/19/13X(25E);A/H股近3年平均溢价率11.54％,测算A/H目标价21.99元/21.36港元(前次:19.67元/19.01港元),均维持"买入"。

   风险提示:铜、金价不及预期;公司扩产项目进展受阻;成本超预期上升。