中国神华(601088):领军能源巨擘央企,盈利稳健分红领先-深度研究

公司主营业务是煤炭、电力的生产和销售,控股股东国家能源集团是全球最大的煤炭生产公司和火力发电公司。公司于2004年11月在北京成立,于2005年6月和2007年10月分别在H股和A股上市。公司实现煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式,截至2024年中期煤炭保有资源量/可采储量336.9/153.6亿吨、在产产能约3.5亿吨,控制并运营的发电机组装机容量44.8GW。

   煤炭业务:资源储量丰富、主要分布在低成本的陕蒙区域,受益于高长协(自产煤年协比例约80％)煤炭售价稳定性较高。公司煤炭资源储量非常丰富,目前有保有可采储量153.6亿吨,按照目前3.24亿吨的年产量水平还可开采近50年。公司在产矿井主要分布在内蒙鄂尔多斯以及陕西榆林地区,且以大规模的露天矿为主,因此资源利用效率高、开采成本低。公司以长协为主,2023年自产煤年协比例约80％,受益于长协机制,公司煤炭售价相对平稳,2023年/2024年前三季度不含税平均销售价格同比-9％/-3％,跌幅均小于现货价格。

   电力业务:"十四五"期间密集投产新机组,电价短期承压但长期极具盈利潜力。截至2024年三季报公司发电总装机/燃煤装机44.94/43.24GW,"十四五"期间截至目前新增煤电装机13.4GW,较2020年末增加43％。受益于新投产高效机组,近两年发电量快速增长,2023年/24年前三季度发电量同比+11％/+8％。2024年综合售电价格下调主要受到广东地区电价下调较多影响,但由于公司装机结构和机组优质,电厂盈利水平仍然相对领先且具长期盈利潜力。

   运输业务:国内唯一拥有集铁路、港口、航运的大规模、一体化运输网络的煤炭供应企业。铁路运输方面,截至2023年底有2408公里区域铁路路网,自营铁路运输量5.7亿吨;2024年东胜东至台格庙铁路项目获改革委核准批复,是新街台格庙矿区及附近煤矿煤炭外运的主要运输通道,正线全长97.6公里。港口运输方面,公司控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头(总装船能力约2.7亿吨/年),拥有约2.13百万载重吨自有船舶的航运船队;且持续推进港务扩能,黄骅港五期项目已获得核准批复,预计2027年建设完工。

   公司投资价值分析:(1)高长协+煤电联动属性,盈利中枢有望维持高位。公司自产煤长协占比超过80％,2024年港口长协价格基本在696-710元/吨窄幅震荡,长协基准价上调显著提升公司长期盈利中枢,且产量有望维持月均2700万吨的较高水平;电力业务仍有在建及待建机组9.6GW,较目前的45GW可增长21.5％,进入市场电时代,火电电价虽短期承压、长期仍有望提升。(2)分红表态积极,现金流和高股息属性。

   截至2024年三季报,公司账面现金达1835亿元,未分配利润达2897亿,充裕的货币资金和现金流为公司高分红奠定基础。2012-2023年公司年均股利支付率高达72％,且近三年自由现金流维持在300亿元以上的健康水平,预计在业绩高位稳健且尚无大额资本开支情况下,高分红可延续。(3)争做能源革命排头兵、能源供应压舱石,ESG水平领先。

   公司战略为打造世界一流的综合能源上市公司,制定煤、电、运、化同步推进的碳达峰行动战略路线,推进清洁化、一体化、精细化、智慧化、国际化发展,在煤企中管理水平和ESG水平领先,在央企市值考核的市场环境和趋势下有望享受中特估和ESG溢价。

   【投资建议】公司煤炭长协占比高,煤炭盈利稳定性较强,电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量,并且公司作为领军能源央企不断提升核心竞争力和价值创造能力。我们预计公司2024-2026年归母净利润有望达584.5/546.4/544.1亿元,对应EPS为2.94/2.75/2.74元,维持"增持"评级。

   【风险提示】煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。