登海种业(002041):粮价下行拖累业绩,关注生物育种兑现节奏

#核心观点:

   业绩回顾2024年及1Q25业绩符合市场预期公司公布24年及1Q25业绩,实现营收12.5/1.6亿元,同比-20％/-30％,实现归母净利0.57/0.25亿元,同比-78％/-18％,符合此前业绩预告及市场预期,业绩承压主因玉米粮价同比明显回落,农户购种积极性及种子价格承压。分季度看,24年Q1/Q2/Q3/Q4公司归母净利润分别为0.3/0.23/0.06/-0.02亿元。

   发展趋势1、粮价回落、竞争激烈,24/25种植季业绩有所承压。分产品来看,公司24年玉米/小麦/水稻种子分别实现收入10.7/1.1/0.3亿元,同比分别-21％/-3％/-31％。我们认为,24年玉米粮价同比明显回落,同时国内玉米种子市场整体供过于求,供需比达到175％,农户购种积极性及种子价格有所承压。据iFinD,24年国内玉米均价同比-16％。综合影响下,公司4Q24及1Q25合计营收同比-27％至8.3亿元。

   2、受种子价格下行、存货减值等因素影响,盈利能力有所承压。我们认为,1)毛利端:公司毛利率基本保持稳定,2024/1Q25公司毛利率同比分别-0.8/+4.4ppt至27.5％/29.8％;2)费用端:受收入体量下滑影响,24年/1Q25期间费用率同比分别+2.9/+5.7ppt至12.4％/19％;3)其他:公司24年计提资产减值损失1.3亿元,同比增加1.2亿元,主因种子滞销库存积压,公司为防范风险而计提存货跌价准备。综合影响下,公司2024/1Q25实现净利率4.5％/15.1％,同比-11.9/+2.2ppt。

   3、有望受益生物育种产业化,传统杂交玉米种子龙头行稳致远。我们认为,1)生物育种:登海种业旗下登海605D、登海533D、登海533K、良玉99D等品种已获转基因品种审定通过,其中登海605D对应常规品种2023年推广面积位列全国第5达到947万亩。同时公司位列2023年度商品种子销售总额第5位、杂交玉米商品种子销售总额第3位。我们预计公司有望凭借先发优势、优质品种和完备商业配套持续提升市场份额。2)业绩兑现:海外成熟玉米种子市场CR2高达60％,公司作为玉米种业收入占比较高的本土玉米种业龙头代表,我们预计公司市占率有望随生物育种产业化趋势提升,建议持续关注生物育种产业化渗透速度及公司业绩兑现节奏。

   #盈利预测与评级:

   基于粮价下行拖累,我们下调25年归母净利润26％至2亿元,引入26年归母净利润2.6亿元,当前股价对应25/26年分别44/35倍P/E。考虑到生物育种产业化前景,维持跑赢行业评级与目标价12元不变,对应25/26年分别52/41倍P/E,较当前股价有18％的上行空间。

   #风险提示:

   玉米粮价下行,生物育种产业化进程不及预期,极端天气风险。