爱旭股份(600732):业绩超预期扭亏,但下半年仍有不确定性,维持中性

#核心观点:

   业绩超预期扭亏,毛利率大幅提升:公司2Q25收入43.1亿元(人民币,下同),环比增长4.2％,盈利/扣非后盈利0.63亿/0.42亿元(1H25亏损2.4亿元),超出我们预期,扣非后盈利接近预告上限,4Q23以来首次扭亏,也成为光伏主材首家扭亏的上市公司。2Q25毛利率7.4％,环比大幅提升6.9个百分点,ABC组件出货量4.03GW,环比降11％,但海外占比提升至超40％,我们认为是收入和毛利率提升的重要原因。得益于产品价值获得客户充分认可,在1H25行业价格下跌的趋势下ABC组件平均单W售价环比逆势提升0.04元至0.73元,由于开工率提升和降本措施,单W成本环比下降0.09元至0.70元,毛利率升至4.5％。2Q25销售/管理/研发/财务费用率3.3％/3.4％/2.1％/-1.0％(来自汇兑收益),合计7.9％,环比继续下降1.2个百分点。1H25汇兑收益达2.4亿元,其中2Q25接近2亿元,对业绩贡献较大。

   上游价格上涨或将压缩ABC组件利润空间:在政府反内卷号召和不得低于成本销售要求下,7月以来硅片价格由0.105元/W大涨至0.144元/W,但由于终端对涨价接受度较低,TOPCon组件价格仅上涨0.005元/W,而BC组件价格反而下跌,或将压缩ABC组件单W利润。ABC组件相比TOPCon组件本就有明显溢价,在海外更是溢价巨大,单W盈利丰厚,因此我们预计其传导原材料价格上涨的难度或也更大。

   出口退税预期取消,或将利空出口:7月30日政治局会议提出优化出口退税政策,行业普遍预期光伏产品9％的出口退税将取消。我们预计因此导致的出口成本上升不一定能完全传导至客户,涨价也将影响需求。1H25公司海外收入占比达43％且尚无海外产能,或将受到负面影响。

   #盈利预测与评级:

   维持中性:我们上调2025年盈利,但2季度业绩的超预期未足以对2026年盈利带来大幅度提升,加上在下半年不确定性仍多的情况下,目前估值吸引力有限。我们维持18倍2026年市盈率的估值基准和16.50元目标价,维持中性评级。

   #风险提示:无内容