阳谷华泰:中泰证券股份有限公司关于深圳证券交易所《关于山东阳谷华泰化工股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》回复之核查意见

中泰证券股份有限公司
关于深圳证券交易所
《关于山东阳谷华泰化工股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》
回复之核查意见
独立财务顾问
二〇二五年六月
深圳证券交易所：
山东阳谷华泰化工股份有限公司（以下简称“上市公司”、“公司”或“阳
谷华泰”）于 2025 年 6 月 8 日收到贵所出具的《关于山东阳谷华泰化工股份有
限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（审核函〔2025〕030003 号）（以下简称“审核问询函”）。公司会同相关中介机构就《审核问询函》所涉及的问题进行了认真核查，并按照要求在《山东阳谷华泰化工股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”）中进行了相应的修订和补充披露。中泰证券股份有限公司（以下简称“独立财务顾问”）作为本次重组的独立财务顾问，现发表核查意见如下。
如无特别说明，本核查意见使用的简称与重组报告书中的释义相同。
在本核查意见中，部分合计数与各明细数直接相加之和在尾数上如有差异，如无特殊说明，均系四舍五入造成。

目录

问题 1 ......4
问题 2 ......35
问题 3 ......58
问题 4 ......89
问题 5 ......189
问题 6 ......195
问题 7 ......214
问题 8 ......227
问题 9 ......250
其他事项......309
问题 1
申请文件显示：（1）上市公司拟向关联方跨行业购买波米科技有限公司（以下简称标的资产或波米科技）100%股权，标的资产从事高性能聚酰亚胺材料的研发、生产和销售；（2）报告期内，标的资产研发费用分别为 0.19 亿元和 0.20亿元，截至 2024 年末拥有技术人员 33 人。
请上市公司：（1）结合标的资产生产工艺、发明专利、研发投入、研发人员、各类产品关键技术指标，以及相关数据与同行业公司的比较情况等，补充披露标的资产技术先进性和核心竞争力的具体体现，研发投入和人员数量是否能够支撑持续创新能力；（2）结合上市公司经营发展战略、规范运作情况，补充披露本次跨行业收购的必要性及合规性，是否有利于补链强链、提升关键技术水平，以及对标的资产在业务、资产、人员、机构等方面的整合管控计划，面临的风险及具体应对措施。
请独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
一、结合标的资产生产工艺、发明专利、研发投入、研发人员、各类产品关键技术指标，以及相关数据与同行业公司的比较情况等，补充披露标的资产技术先进性和核心竞争力的具体体现，研发投入和人员数量是否能够支撑持续创新能力
（一）高性能聚酰亚胺材料行业现状——高端材料特性、境外企业垄断与国产替代困境
标的公司主要从事高性能聚酰亚胺材料的研发、生产和销售，主要产品包括非光敏性聚酰亚胺与光敏性聚酰亚胺涂层胶以及聚酰亚胺液晶取向剂，主要应用于功率半导体器件制造、半导体先进封装与液晶显示面板制造领域。
1、材料高端前沿特性突出，战略功能显著

非光敏性聚酰亚胺作为半导体制造领域的高端基础材料，主要承担表面钝化保护层、应力缓冲层及多层电路绝缘层等核心功能，其高绝缘性、耐高温性与机械稳定性成为保障芯片可靠性的关键。光敏性聚酰亚胺除拥有非光敏性聚酰亚胺材料优良的综合性能外，还集成了光刻胶的精密图形化能力，直接驱动先进封装技术（如倒装芯片 FC、晶圆级封装 WLP）的产业化进程。
液晶取向剂作为高纯度高分子精密功能材料，通过涂覆于导电基板形成纳米级液晶配向膜，借助分子间定向作用力实现对液晶分子的空间序构控制，奠定液晶显示（LCD）成像的物理基础。其中，聚酰亚胺液晶取向剂因具有低温固化、热稳定性好、化学稳定性出色、绝缘性能佳、介电损耗低、取向稳定、易成膜、低残影等优势，在取向精度、工艺兼容性与良率控制上全面领先其他材料体系，成为液晶显示面板全球公认的战略级定向介质。
2、全球垄断格局显著，供应链主导权高度集中于境外企业
美国杜邦公司（以下简称“美国杜邦”）最先开始从事聚酰亚胺相关研究，并于 1953 年申请了世界上第一件有实用价值的聚酰亚胺产品专利，日本宇部兴产株式会社（以下简称“日本宇部兴产”）、日本钟渊化学工业株式会社（以下简称“日本钟渊”）、日本东丽等日本企业随后自 20 世纪 70 年代起，相继成功开发出聚酰亚胺产品，打破了美国产品垄断市场 20 年的局面。根据华经产业研究院数据，从全球市场来看，美国杜邦、日本钟渊、日本东丽、日本宇部兴产四家企业占据了整个聚酰亚胺材料行业近 80%的产能。
在光敏性聚酰亚胺领域，目前全球光敏性聚酰亚胺生产技术及市场基本被日
本东丽、日本富士胶片及美国 HD Microsystems 三家公司垄断。根据 QY Research
相关数据，2022 年前述三家公司光敏性聚酰亚胺市场占有率分别为 78.0%、5.7%和 4.8%。国内光敏性聚酰亚胺行业起步较晚，且由于光敏性聚酰亚胺研发及量产壁垒较高等因素，产业呈现进口依赖度高、产业规模小、且产品多集中在中低端领域等特点，在半导体材料用光敏性聚酰亚胺领域，仅标的公司、常州强力电子新材料股份有限公司（以下简称“强力新材”）、明士新材料有限公司（以下简称“明士新材”）等少数企业具备相关产品开发或量产能力。

聚酰亚胺液晶取向剂全球市场仍由日本企业主导，尤其是技术难度更高的TFT-LCD 用彩色液晶取向剂领域，基本被日本日产化学、日本 JSR 两家日本企业垄断，其中日本日产化学在中小型 IPS 面板（In-Plane Switching，平面转换面板，液晶显示器的一种）领域市场占有率最高，而日本 JSR 在大型电视用 VA（Vertical Alignment，垂直排列面板，液晶显示器的一种）及 IPS 面板领域占据领先地位。由于我国在液晶取向材料方面研究起步较晚，中国液晶取向剂生产企业目前仍以批量生产 TN 和 STN 型液晶取向剂产品为主，主要生产企业包括标的公司、三月科技、深圳市道尔顿电子材料股份有限公司（以下简称“深圳道尔顿”）、深圳市大分子科技有限公司（以下简称“深圳大分子”）等。而在 TFT-LCD用液晶取向剂领域，中国企业整体仍处于研发测试和量产初期阶段，仅标的公司、三月科技、深圳道尔顿和深圳大分子等少数企业掌握了相关生产技术，高端产品仍基本依赖进口。根据势银（TrendBank）数据，在液晶取向剂领域，2022 年日
本企业占据约 92%的全球市场份额，中国企业仅占 8%；根据 QY Research 相关
数据，2023 年日本日产化学及日本 JSR 两家企业合计市场份额达到 83.84%
3、国产替代面临多重挑战
（1）行业技术壁垒高，国内企业研发存在代际经验差
高性能聚酰亚胺材料的合成涉及聚合、脱水、酯化等多级反应，需要精确控制反应条件以得到理想的分子结构和分子量，且配方调配、材料纯化、分析评价均需要长期的经验积累和大量的研究测试，产品研发难度较大。同时为了匹配下游客户对产品的性能指标需求，企业还需要具备灵活的工艺配方调整能力。新进入者通常缺乏多年的技术研发和生产经验积累，很难建立完整的核心技术体系，无法在短期内批量化生产出符合客户要求的产品，行业具有较高的技术壁垒，与国外相比，我国本土企业研发存在代际经验差。
（2）客户认证周期漫长，替代过程不确定性大
高性能聚酰亚胺材料是功率半导体器件制造和先进封装、液晶显示面板生产工艺中的关键材料，具有专业性强、技术要求高等特点，产品性能和稳定性对下
游产品质量和良率有着较大的影响，下游客户及终端客户对于这类材料的引进、更换一般持有较为谨慎的态度，通常实行严格的供应商认证体系，对供应商的技术研发能力、供应保障、产能规模、技术服务等设置了一系列标准，产品需要经过严格的工艺匹配性验证和可靠性验证等认证环节，通常需要经过较长时间才能正式建立合作关系。因此，客户通常更愿意与具有成熟行业经验、优秀技术实力的供应商合作，新进入者一般较难获得测试认证的机会。由于产品认证周期较长、供应商转换成本较高，为了保证高品质产品的稳定供应，产品一旦通过认证，客户会与供应商建立长期稳定的合作关系，形成“认证-绑定”闭环，从而使行业新进入者面临较高的客户资源壁垒。
（3）专业人才稀缺，复合型团队培养难度大
高性能聚酰亚胺材料的研发与生产涉及有机化学、化工工艺、材料科学、电子工程等多学科领域，需要具备多领域专业知识、深度掌握核心技术的复合型人才。同时，销售团队的专业素质、市场洞察力、为客户提供优质技术支持服务的能力同样需要较长时间的沉淀。由于我国高性能聚酰亚胺行业起步较晚，相应人才相对稀缺，培养周期相对较长，行业新进入者较难在短时间内获得并积累一批具备丰富技术开发经验、拥有各类专业素养的优秀人才，企业自主培养面临成才周期与市场脱节矛盾，从而形成了较高的人才壁垒。
（4）寡头格局稳固，市场竞争壁垒高
目前，全球半导体用高性能聚酰亚胺材料市场呈现出寡头垄断的竞争格局，美国和日本少数厂商占据了绝大部分市场份额，这些企业拥有先进的生产技术和研发能力，在市场上建立了较高的品牌知名度和客户认知度。新进入者需要投入大量的时间和资源来突破技术并建立自己的品牌和客户群体，在短时间内打破这种市场格局的难度较大。
（二）结合标的资产生产工艺、发明专利、研发投入、研发人员、各类产品关键技术指标，以及相关数据与同行业公司的比较情况等，补充披露标的资
产技术先进性和核心竞争力的具体体现，研发投入和人员数量是否能够支撑持续创新能力
1、技术先进性及核心竞争力的形成过程
（1）前瞻性战略布局驱动技术破壁
2017 年，标的公司启动 PSPI（光敏性聚酰亚胺）研发时，该款材料在国内尚处于技术空白，而国外已有 30 年量产历史。标的公司率先投入研发资源，积累了早期技术经验。2020 年，标的公司建成国内首条 PSPI 中试生产线，并与国内通讯及芯片设计龙头企业建立合作关系推进协同开发。
（2）政策红利与产业变局契机的精准把握
2019 年以来，国际环境剧变（美国断供华为、日韩贸易战），国内开始重视 PSPI 供应链安全，随着近年来中美贸易摩擦不断升级和半导体技术封锁持续加剧，国内下游客户纷纷加速推进关键材料供应链本土化，国产替代已成为不可逆转的趋势，倒逼国内企业自主研发。2025 年日本旭化成对 PSPI 实施限供，优先保障台积电等大客户，造成全球高端产能缺口。标的公司及时把握市场及政策窗口，凭借先发优势快速实现量产，加快布局相关产品的国产替代，成为国内率先打破垄断的企业，在“国产替代”浪潮中获得政策与行业资源支持。
国家“十四五”新材料专项将 PSPI 列为攻关重点，补贴覆盖研发至量产全周期。近年来，标的公司承担多项国家、地方重点科技项目课题，享受多项与核心技术相关的政府补贴，相关政策红利为标的公司发展和保障开发项目顺利有序实施提供了大力支持，从而进一步加快标的公司的技术突破。
（3）研发团队建设与持续的研发投入
自成立以来，标的公司始终高度重视技术研发团队的建设与研发投入，为持续的技术、工艺创新奠定了坚实的基础。
标的公司始终坚持高端技术人才的引进和培养，建立了一支由泰山产业领军人才和日本行业专家领衔，以博士、硕士等高学历人才为主导的技术研发团队，相关技术负责人具备深厚行业经验，主导技术路线规划与难点攻关。同时，标的
公司还设有山东省院士工作站，并与中国科学院化学研究所、中国海洋大学、中国石油大学等知名科研院所建立了合作关系，形