葛洲坝(600068):整体业绩重回增长,环保仍待落地

19年综合业绩符合预期,非经常性损益影响大公司披露2019年年报,全年实现营业收入1099亿元,YoY+9.3％；实现归母净利润54亿元,YoY+16.8％,符合我们预测数。实现扣非归母净利33亿元,YoY-17％,系出售大广北高速实现投资收益,同时计提了大额减值损失。公司经营活动现金净流入60.7亿元,同比增长375％。扣除6.8亿元永续债股利后,公司拟每10股派息1.56元,分红比例15％。我们预计公司20-22年EPS为1.34/1.49/1.66元,维持"买入"评级。

   工程施工重回正轨,环保业务仍待企稳2019年公司重新梳理业务组合,将原八大业务归纳为工程建设、工业制造、投资运营和综合服务四个板块。公司2019年实现工程建设659亿元,YoY+21％,是四大业务板块中增速最快的,收入经过17-18年连续两年下降后重回增长轨道。2019年工业制造板块实现收入285亿元,YoY-13％,主要是环保业务大幅下降,其中绿园科技收入129亿元,YoY-28％；而水泥和民爆业务稳健增长,我们估算公司水泥熟料均价381元/吨,YoY+9％。2019年投资运营业务实现收入131亿元,YoY+21％,系地产结算大幅增长,且公司19年销售金额173亿元,YoY+70％,连续四年维持百亿以上。

   研发费用推升期间费用率,环保减值损失大增公司2019年期间费用率10.6％,同比高0.4pct,其中销售费用率1.3％,财务费用率2.5％,均与2018年基本持平；管理和研发费用率6.8％,同比增加0.4pct,主要是研发费用率同比增加0.6pct,研发费用28亿元,YoY+41％。公司2019年计提资产减值损失1.2亿元,YoY+27％,系新增存货跌价损失影响；计提信用减值损失7.2亿元,而18年仅计提1.0亿元,系绿园科技其他应收供应商款项计提损失4.9亿元,18年已计提4.5亿元。负债进一步优化,挖掘中长期成长空间截至2019年末,公司资产负债率71.8％,较2018年末下降3.0pct,系公司年内减少带息债务88亿元,净增永续债和中票55亿元(赎回45亿元同时新发行100亿元)。公司加大应收款项回收和控制,2019年应收账款周转率7.3次,同比增加1次；加权ROE16.4％,同比提升0.8pct。公司业务架构调整完成,负债率下降,有利于聚焦工程建设中长期发展。

   估值近底,大股东增持,维持"买入"评级公司2018年回归工程核心主业,目前已基本完成子公司专业化改造,2020年计划新签订单2600亿元,完成收入1230亿元,同比分别增长3％/12％。公司Q1受疫情影响预计较大,但考虑公司工程施工逐渐回升、水泥民爆预期受益投资回补,我们维持预计公司20-21年归母净利61.5/68.7亿元,并引入22年预测值76.3亿元。公司当前价格对应20年5.2xPE,低于可比基建工程公司平均6.5xPE,我们维持认可给予公司20年6-7xPE,目标价8.04-9.38元,维持"买入"评级。

   风险提示:疫情后投资回补或赶工不及预期,环保业务继续大幅亏损。