江西铜业(600362):2020Q1铜价下跌业绩承压,继续推进产业链布局

2020年一季度公司业绩同比回落。2020年4月29日,公司发布2020年一季报,实现营业收入562.06亿元,同比增长15.04％；归母净利润1.6亿元,同比下降78.41％；

   扣非后归母净利-4.74亿；每股收益0.05元,同比下跌76.19％。

   2020年一季度受新冠疫情影响,铜价大幅下滑,公司利润同比下降。2020年一季度国内铜现货均价44,946元/吨,同比-7.68％,环比-5.67％；黄金、白银现货均价355元/克、3979元/千克,同比+25％、+7％,环比+5％、-6％。公司主营产品阴极铜价格回落明显,经营业绩回落,实现毛利10.3亿元,同比下跌45.87％,销售毛利率下滑1.36Pct至1.83％。本期公司计提减值7.34亿元。其中,铜(含原料、在制品、产成品等)计提存货跌价准备人民币6.13亿元,主要是受全球疫情影响,一季度铜金属价格大幅下跌导致；其他产品合计计提存货跌价准备人民币1.91亿元,转回信用减值损失人民币8,827万元。2019年6月26日,公司将恒邦股份纳入合并范围。

   本期实现投资收益13.03亿元。主要是公司套期保值业务盈利及合并恒邦股份所致,本期套保业务对冲铜价下跌部分损失。期间费用增幅整体可控,销售净利率下滑1.25Pct至0.35％。本期期间费率为1.66％,同比增加0.44PCT,各项费用率增加主要是收购恒邦股份纳入合并报表范围所致。

   公司继续推进参与恒邦股份定向增发事项,打造以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工,以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。2020年4月12日,恒邦股份修订非公开发行方案,拟发行不超过2.73亿股,公司拟以发行价格10.57元/股、现金方式认购2.38亿股,合计人民币25.12亿元(最终认购金额以最终认购股票数量为准)。2020年4月12日,公司与恒邦股份重新签署了《附条件生效的股份认购协议》。若按照本次非公开发行股票的数量上限2.73亿股测算,本次认购完成后,公司预计将持有恒邦股份43.15％的股份,恒邦股份仍为公司的控股子公司。恒邦股份拥有金矿采矿权16个,探明黄金储量约112.01吨。控股恒邦股份后,公司新增年产黄金50吨、白银700吨的能力、电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力。

   持有国际铜业巨头第一量子18.015％股份,并成为其第一大产业股东,开创了公司国际化扩张的里程碑。2019年12月11日,江铜香港投资以11.159亿美元(折合人民币78.56亿)向盘古投资收购其全资持有的PCH100％股权。完成后本公司通过PCH持有第一量子1.24亿股份,占第一量子已发行股份的18.015％；截至2019年12月31日,该权益投资的公允价值折合人民币87.38亿元；截至2020年4月1日,该投资公允价值折合人民币约40.65亿,主要因疫情引发市场极端行情短期股价下跌所致。一是本次收购大幅增加江西铜业权益资源量及权益产量。截至2018年底,FQM合计控制约4,925万吨铜矿资源,其中归属FQM权益铜资源量为4,590万吨。此外,FQM在澳大利亚、赞比亚还拥有2个大型镍矿资源,总资源量为238万吨。按照2018年的静态数据,江西铜业将新增权益铜储量826万吨,镍权益储量42.8万吨。据FQM2019Q4产量计划下限,2020年FQM预计生产铜83万吨,金28万盎司,镍1.5吨,若按18.015％权益计算,预计江西铜业将再增权益铜产量约15万吨,权益金产量约5万盎司(约1.57吨),权益镍产量约2700吨。二是FQM前十大股东以投资基金为主,江铜成FQM第一大产业股东将促进两家公司优势互补,协同发展。FQM拥有优秀的管理团队,在矿山项目建设及运营上具有丰富经验,本公司及F QM均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目,存在未来在项目开发层面的合作预期；融合两家公司在管理、资金等方面的优势,通过发挥协同作用,提升项目盈利水平。值得注意的是,短期内第一量子的税收和财务费用可能会拖累会计利润表现。

   值得重视的是,FQM的核心资产CobrePanama铜矿于2019年9月正式商业化生产,预计未来将产生较好的财务回报。CobrePanama已证实矿石量36.67亿吨,铜平均品位0.37％,铜金属含量约1353万吨金属量,推测矿石量10.97亿吨,铜金属含量约285万吨。2019年生产铜金属量14.7万吨。2020~2022年,CobrePanama将进一步爬坡达产,达产后铜产量预计达30-35万吨,将成为世界级大型矿山。随着CobrePanama逐渐达产,FQM预计2020年铜产量为75.5-80.5万吨,预计2020年归属于江西铜业的权益产量为14万吨左右。公司2020年矿产铜总权益产量有望达到35万吨左右。

   考虑到当前行业底部信号明显且成本支撑扎实,随着全球新冠疫情逐渐被控制,全球流动性或出现过剩,需求有望否极泰来,铜价有望迎来显著反弹。当前铜价位于C1边际成本曲线95％(约2.31美元/磅)分位线,具备较强的成本支撑；且疫情对铜矿生产造成冲击,铜冶炼加工费开始小幅回落,铜冶炼也面临减产风险。结合近期云南、甘肃等地方政府相继拟出台基本金属收储政策,行业底部信号明显。我们认为,一旦疫情压制解除,前期大幅下跌的铜价有望重回升势。

   投资建议:维持“买入-A”评级,6个月目标价15.8元。暂不考虑FQM股权收购后带来的投资收益,按照2020-2022铜价4.5万/吨、4.8万/吨、5.0万/吨的假设进行测算,公司有望实现归母净利16.4亿元、21.9亿元和25.4亿元,预计EPS分别为0.46元、0.63元、0.73元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A股名列前茅,业绩弹性显著,且PB仅为0.91x,处于历史较低水平,再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下,江铜成为恒邦股份、美国FQM的第一大股东,打开新的成长空间,我们给予6个月目标价15.8元,相当于2021年25x动态市盈率。

   风险提示:1)新冠疫情超预期,全球宏观经济回暖低于预期,铜价低于预期；2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期；3)产业链扩张进度不及预期,公司产品产量不及预期。