渤海轮渡(603167):跨境电商打开成长空间,上调评级至"买入"-深度报告

切入跨境电商,推动流量变现,估值中枢有望提升。渤海轮渡2020年8月6日晚间发布公告,公司与烟台综合保税区管委会签署《战略合作协议》。双方致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地,打造国内日韩商品跨境电商标志性平台。由于主业相对稳定,过去渤海轮渡更多被归为高分红稳定收益标的。我们认为在公司切入跨境电商领域后,市场对潜在线下客流量变现,跨境电商业务线上潜在空间预期不足。我们认为电商业务落地后、中期通过线下跨境电商业务贡献的利润有希望超过运输主业。

   线下业务流量变现。凭借自身轮渡客流及烟台旅游流量优势,开展保税展示+跨境电商产品线下自提业务。预计2023年烟台旅客达9000万人次(比2019年烟台旅客8600万人次高4.7％),按照4％转化率,客单价500元的情况下(远低于三亚18％转化率,6000元客单价),预测2023年将带来约18亿元销售额。净利润率15％-20％谨慎测算,2023年线下净利润增量约为2.7-3.6亿元,1倍PEG对应折算后2021年市值约为114-153亿元。后期线上模式对标日上直邮,或进驻电商平台,成长空间大。

   线上业务对标日上上海直邮,线上渗透空间巨大。参照公司公告,烟台综合保税区绝大部分跨境电商商品采用综合税制(免关税,进口环节增值税和消费税,暂按法定应纳税额的70％征收)为商品价格的9.1％,价格优势突出,且消费者凭身份证登记个人信息即可购买。对于境外集中采购和厂家直供商品,由于公司经销商层级较高,消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。公司线上直邮业务或类似日上上海直邮模式,2020年受新冠肺炎疫情影响,中免调整经营策略,日上上海直邮模式发力,消费者习惯已经初步培养,公司线上业务单价具有优势,潜在渗透空间巨大。

   双主业发力,估值体系上升。在跨境电商新利润增长的驱动下,公司存在业绩增长加速与估值重估的双重空间。我们采用分类加总估值法,公司客滚船业务维持不变,归母净利润2021年后有望稳定在5亿上方,利润随环渤海区域车流量稳步增长,有望维持8％-15％增速,10倍2021PE对应50亿市值。跨境电商业务暂不考虑线上转化。线下流量将为公司带来2.7-3.6亿2023年净利润增量,此部分业务给予1倍PEG,对应2021市值约为114-153亿;公司2021总合理市值约为164-203亿元。本次报告主要测算中期空间,由于公司跨境电商具体落地情况仍需持续跟踪,短期盈利预测暂维持客滚船业务盈利预测不变,预计2020-2022年公司客滚船业务归母净利润2.65亿,5.03亿,5.45亿,考虑公司开展跨境电商业务,中期空间打开,评级从"增持"上调至"买入"。

   风险提示:跨境电商业务开展不及预期。经济衰退,渤海湾车流量负增长。隧道技术超预期,烟大隧道可以克服安全、通风、融资、低回报等困难方案重新开启。