金河生物(002688):多因素共振,金霉素龙头业绩高弹性可期-年度点评

收入规模稳步增长的全球金霉素龙头

   公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业,主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品,猪圆环、猪蓝耳病猪瘟疫苗等兽用生物制品30余种,其中,核心产品金霉素预混剂年综合产能5.5万吨,为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。2011-2019年,公司营业收入从7.21亿元增长至17.82亿元,CAGR+11.98％,整体呈现稳步增长趋势；归母净利从2011年的7740万元增长至2016年的1.64亿元,其后,随着生猪存栏的持续去化,公司归母净利润开始下滑,2018年开始企稳回升。2020年前三季度,受非洲猪瘟疫情影响,下游生猪产能大幅去化,公司实现营收12.07亿元,yoy-3.33％；实现归母净利润1.02亿元,yoy-28.84％。

   生猪产能快速恢复＆饲料禁抗,金霉素量价齐增可期

   金霉素主要用做饲料添加剂。从供给端来看,金霉素行业呈现典型的寡头垄断特征,全球产能10.8万吨/年左右,公司和正大集团(浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司)是行业主要的生产厂商。其中,公司产能5.3万吨/年,正大集团产能4.5万吨/年,产能占比分别为49.07％/41.67％。呈现典型的寡头竞争格局。从需求端来看,下游生猪产能快速恢复＆饲料禁抗政策推行,金霉素需求将持续向好。整体来看,在需求趋旺而供给受限背景下,金霉素具备巨大的提价空间,公司业绩弹性较大。同时,公司拟通过投资66458.70万元新建年产52000吨兽药级高效金霉素和1000吨盐酸金霉素原料药项目,有望进一步增厚公司利润。

   战略布局动保板块,有望成长为公司新的利润增长点

   公司布局动保板块多年,主要子公司杭州佑本动物疫苗有限公司技术成熟,产品覆盖猪用疫苗、禽用疫苗、牛羊疫苗等。2016-2018年,公司兽用疫苗收入从4139万元增长至1.24亿元,CAGR+72.81％,2019年,受生猪产能快速下滑影响,公司兽用疫苗收入承压,下滑30％至8653万元。进入2020年,在养殖高盈利刺激＆政策支持下,下游生猪产能正在快速恢复,与此同时,在市场上暂无有效疫苗的背景下,养殖门槛大幅抬升,大型养殖集团市场占有率稳步提升,产能快速恢复＆集中度提升背景下,公司动保表现亮眼。我们认为,动保板块市场空间相对较大,公司立足于"大动保战略,未来三到五年,兽用生物制品将成为公司至关重要的增长引擎,为公司贡献持续的利润增量。

   投资建议由于公司金霉素销售渠道调整需要一定的适应过程,我们下调公司2020-2021年营业收入至18.77/23.01(前值为23.64/29.88亿元),相应下调归母净利润至1.58/2.83亿元(前值为3.23/4.87亿元)。考虑到公司金霉素产能扩张以及动保板块持续发力,我们新增预测公司2022年收入为28.40亿元,归母净利润为4.68亿元。综上,我们预计,2020-2022年,公司EPS分别为0.25/0.45/0.74元,当前股价对应PE分别为25/14/8X,参考可比公司2021年27.73XPE,给予公司2021年27-28XPE,对应目标价12.15-12.60元,维持"买入"评级。

   风险提示原材料价格上涨的风险,汇率异常波动的风险,新产品市场开发不达预期的风险,政策扰动风险。