云南铜业(000878):资产减值压力大幅释放,资源潜力值得期待-年度点评

2020年业绩同比回落。2020年公司实现营业收入882.39亿元,同比+39.42％；归母净利润3.80亿元,同比-43.33％；扣非归母净利5.60亿元,同比-2.95％；实现毛利52.65亿,同比+14.26％,其中电解铜、贵金属毛利占比分别为64.7％、21.47％；实现基本每股收益0.22元；拟10股派1元。2020Q4公司实现营业收入224.3亿元,同比+18.87％,环比-12.02％；实现归母净利-0.66亿；扣非归母净利1亿元,同比+217％,环比-165％,实现毛利18.8亿,同比+25％,环比+40％。

   2020年公司产品量价齐升毛利增长,资产减值增加及投资收益亏损拖累业绩。业绩增项主要来自公司产品量价齐升,毛利增长。2020年公司毛利增长14.26％。一是铜产品量价齐升。2020年国内铜现货均价48887.9元/吨,同比+2.39％；公司普朗铜矿逐步达产,铜冶炼产能逐步投放,公司权益铜精矿产量7.2万吨,同比+10.08％,电解铜产量103.9万吨,同比+17.4％。其中迪庆有色生产铜精矿含铜6.08万吨,同比+26.69％；营业收入26.99亿元,同比+31.21％；扣非后净利润8.18亿元,同比+65％,2018~2020年度盈利承诺合计8.17亿元,实际盈利合计15.88亿元,是盈利承诺1.94倍,兑现盈利承诺。二是贵金属量价齐升。2020年国内黄金现货均价387.44元/g,同比+24％,白银现货均价4576元/kg,同比+16％；公司生产黄金16.9吨,同比+41.4％,黄金销量16.9吨,同比+41.4％；生产白银621.68吨,同比-3％,白银销量822.48吨,同比+22.3％；黄金产销量增长主要是由于子公司赤峰云铜产能释放,阳极泥产量增加,增加了黄金的原料。业绩减项主要来自,一是投资收益大幅亏损。2020年投资收益-2.28亿,主要是本期公司期权投资收益较上期减少。二是资产减值损失增加。2020年公司计提资产减值损失-6.43亿,其中固定资产减值损失-5.05亿,一是云南金沙矿业滥泥坪铜矿已经不 具备盈利能力；二是云南迪庆矿业根据目前找探矿结果,氧化矿量逐年减少,部分设备设施闲置以及受金沙江白格堰塞湖灾害影响,矿区主要供电线路破坏严重,矿山采掘失衡情况加剧,资产存在减值迹象。三是玉溪矿业狮子山矿十八中段以上资源面临枯竭。四是保定云铜有色金属有限公司因长期停建资不抵债,已向法院申请破产清算。三是少数股东损益占比增加。2020年实现少数股东损益4.33亿,同比+42％,少数股东损益/净利润约53％,较去年同期增加约22pct,主要是本期非全资子公司盈利增加。

   上市公司及集团资源储量丰富,实际控制人中国铝业公司实力雄厚,公司资源潜力大。截至2020年末,上市公司保有铜金属量471.16万吨,铜平均品位0.42％。据公司公告,公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司,未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。值得重视的是,根据《中国铝业集团有限公司2021年度第三期超短期融资券募集说明书》,中铝旗下拥有核心资产Toromocho铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha矿区核心地带,铜品位0.46％,钼品位0.02％,银品位6.89克/吨,该矿拥有铜当量金属资源约1,200万吨,为全球特大型铜矿之一,其铜资源约占我国铜资源总量的19％。一期项目于2013年12月10日建成投产,设计产能为年产铜金属22万吨,2015年6月1日开始商业化生产,特罗莫克二期扩建项目已于2018年2月开工建设,于2020年9月底建成投产。2016~2019年该矿分别生产铜金属16.83万吨、19.34万吨、14.83万吨、19万吨。2020年1~3月生产铜金属3.6万吨；二期项目达产后T矿年产铜精矿将提高到30万吨。

   国内工业生产有望迎来旺季,铜市即将进入去库周期,考虑到美联储强调继续维持宽松,国内外有望维持低利率环境,铜价中枢有望系统性抬升。我们认为全球通胀交易已经开启,再加上铜矿供应进入低速增长时代,加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制,结合国内外疫苗利好消息不断涌现,美国刺激政策落地,铜价中枢有望系统性抬升。

   投资建议:维持"买入-A"评级,6个月目标价15元。我们按2021-2023年铜价皆为6.5万的假设测算,公司有望实现归母净利8.8亿、9.9亿,10.3亿,预计EPS分别为0.52元、0.58元、0.60元。目前公司历史包袱已大幅消化,资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产,业绩弹性随之增强,再加上控股股东层面资源注入潜力较大,或享有一定的估值溢价。维持公司"买入-A"评级,6个月目标价15元,分别相当于2021~2023年28.8x、25.8x、24.9x。

   风险提示:1)铜价低于预期；2)产品产量不及预期,资源注入不及预期。