东方园林(002310):资产负债表仍承压-年度点评

2020和1Q21业绩符合此前快报

   东方园林公布2020年业绩:收入87.3亿元,同比增长7.3％,净亏损4.9亿元,由2019年盈利5,191万元转负;4Q20收入42.0亿元,同比下滑2.3％,净亏损4.5亿元;1Q21收入20.1亿元,同比增长354.4％(较1Q19增长97.9％),净亏损3.2亿元,业绩符合快报,但低于我们此前预期,主要因毛利率较低。

   2020年毛利率同比下滑12.3ppt至16.8％,管理费用大幅降低4.6ppt至5.6％,我们认为是因收入结构中工业废弃物销售占比较高;资产+信用减值损失同比扩大79.5％至8.4亿元,主要为计提坏账损失6.9亿元;其他收益同比增加940％至2.9亿元,因受到政府补助增加;净利率同比下滑6.3ppt至-5.6％。1Q21毛利率同比减少19.9ppt至1.2％,期间费用率降低67.5ppt,净亏损占收入比重同比收窄49.1ppt至15.9％。

   2020年经营活动现金净流出7.5亿元,同比少流出5.8亿元,我们认为因应收款周转有一定改善;投资活动现金多流出6.7亿元至12.9亿元,我们认为因上年同期处置资产造成高基数,资本开支则有所收窄。

   发展趋势

   工程收入延续下滑,回款有所改善。2020年工程建设收入同比下滑40.7％,延续2018年以来的下滑趋势,其中市政园林、水环境综合治理、全域旅游收入分别同比下滑33.7％、44.2％、41.7％;毛利率则同比回升2ppt至32.8％。考虑公司加大工程回款力度(2020年末应收账款余额85.4亿元,较年初减少7.1亿元),并重点推进融资已落地项目的实施,我们建议关注后续工程业务的修复进展。

   工业废弃物销售支撑收入,但拖累利润。2020年下半年,工业废弃物销售业务收入达35.9亿元,占比52％,较上半年的15％明显提升,这是支撑公司2020年收入正增长的主要因素。然而当前该业务尚未形成盈利,全年毛利率为-4.1％,对公司总体利润造成拖累。我们建议关注该业务后续的盈利情况。

   净负债率继续提升。2020年末,公司有息负债余额达到152亿元,持续攀升(2019、2020年分别同比增加60亿元、32亿元),这导致2020年净负债率达到103.1％,同比提升18.7ppt。我们建议关注公司债务率控制措施。

   盈利预测与估值

   我们维持2021年归母净利润预测2.8亿元不变,引入2022年归母净利润预测2.9亿元。公司当前价交易于0.8x2021eP/B和0.8x2022eP/B;因公司资产负债表仍有一定压力,我们下调目标价23％至3.7元,对应0.8x2021eP/B和0.8x2022eP/B,1％上行空间,维持中性评级。

   风险

   工业废弃物销售盈利不及预期,净负债率修复不及预期。